药明生物 药明生物：我们不一样

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作为无锡药明康德的孪生兄弟，无锡药明康德将于周四在香港交易所上市。根据市场意见，无锡药明康德头上有“独角兽”的光环，政府对它的认可，舆论对它的欢呼。应该是资本市场探亲访友的理想目标。毕竟有了一点点“独角兽概念”，就可以让自己的股票跟着“一人胜，鸡犬升天”走了。按照中国传统的亲戚朋友关系，似乎有这样的先天优势。

但和自然界一样，“一母生九子，九子各不相同”，即将上市的无锡PharmaTech和无锡PharmaTech虽然确实是同宗同源，但禀赋差异很大。如果你一定要比较这两者，你一定认为至少姚明生物会有一点情绪。

我们可能会通过官方公告表达我们的态度:我们不一样，不一样，每个人都不一样。

首先，生物医学方兴未艾

事实上，大陆资本市场对无锡药明康德的喜爱有些莫名其妙。作为一家主要从事小分子化学品R&D外包和生产外包的公司，其行业的发展得益于整个医药外包市场规模的不断扩大和医药外包市场不断从欧美发达经济体向以中印为代表的亚太地区渗透和迁移的时代背景。但也受到小分子化学药物医疗技术缺乏突破性的限制，市场趋于稳定，整个行业缺乏增长空的约束。所以无锡药明康德会有几年的黄金发展期，但很快就会面临行业的天花板。

与此不同的是，以提供生物制药开发和生产服务为主营业务的姚明生物的春天才刚刚开始。

这个判断来自两点。

首先，根据姚明生物在招股说明书中提供的数据，全球生物制剂市场的增长速度远远快于全球医药市场。

可以看出，2012年至2016年，全球医药市场从9620亿美元增长到11536亿美元，复合年增长率为4.6%。同期生物制剂市场规模从2012年的1642亿美元增长到2208亿美元，年均复合增长率为7.7%，远高于同期全球医药市场的增长率。

根据招股说明书提供的预测数字，到2021年，全球医药市场将达到14，751亿美元，年均复合增长率为5%，远低于全球生物制剂市场3，501亿美元的复合增长率，即9.7%。生物制剂市场在整个医药市场的比重越来越高。

第二，生物制药市场的爆炸品越来越多。根据信达生物在招股说明书中提供的信息，2017年全球十大畅销药物中，有8种为生物药物，总销售收入678亿美元。

不仅在2017年，在过去的几年里，生物药物已经占据了全球10大畅销药物的8席。对于制药公司来说，生物制药的爆炸式增长不断为生物制药提供现金流，极大地激发了他们发展生物制药的热情。该行业的广阔前景为R&D生物制药服务市场的未来注入了无限的可能性。

第二，快速跟进R&D服务

跟随生物制药行业的脚步，高成本、高风险的特点也促成了生物外包行业的出现和快速发展。根据姚明生物去年上市时提供的招股说明书，2016年，全球生物制剂研发服务市场将达到84亿美元，预计2021年将达到200亿美元的市场规模，复合年增长率为19%，远远快于全球生物制剂市场，行业前景极其广阔。

1.工业链条

作为生物制剂外包服务行业，其产业链与小分子化合物外包服务相似。根据更专业的描述，我们得出如下结论:

类似于姚明康德整个产业链的外包服务，在生物制剂领域，姚明生物提供了涵盖生物制剂自始至终发展全过程的全产业链服务。

2.竞争模式

与无锡药明康德在小分子化合物领域的地位相比，无锡生物在全球生物制剂研发服务领域具有更明显的竞争优势。根据招股说明书的信息，姚明生物在2016年以1.8%的市场份额排名世界第六。2017年，市场份额进一步上升至2.4%，领先一位，全球第五；在国内市场，2016年市场份额为48%，居国内同行业首位。随着产能的进一步扩大，到2017年，市场份额跃升至63.5%，优势进一步巩固。

第三，公司自带光环

姚明生物有如此强劲的发展势头，离不开自身商业模式的优势。根据公司管理层的描述，公司采取的是“以药物分子发展阶段拓展业务”的战略，公司的快速发展离不开这一战略的成功。

什么是「随着药物分子的发展阶段拓展业务」？总之，就是在生物发展的不同阶段提供服务，也就是生物制剂发展的整个产业链服务。

通过几张图做个对比:

三张图是2017年中期报告、2017年年度报告和2018年中期报告中显示的公司持有的综合项目数量。可以挖掘两条信息:

1.从2017年中期报告的134项，到2017年年报的161项，再到今年年中的187项，公司的业务每6个月增加20多项，业务规模持续扩大。

2.从截图可以看出，IND之前的服务收入相对较低，而IND之后的服务收入极高。随着项目的增加，项目结构不断调整，从2017年中期报告的92:42调整到2017年年度报告的90:71，再到今年中期报告的98:89。IND在项目结构中的比重不断提高，整体项目结构得到优化。

项目的优化不仅带来收入和净利润的增加，还带来财务数据中毛利率和净利润率的增加。

数据显示，在过去的三份会计报告中，虽然公司的毛利率在今年的中期报告中保持稳定并略有下降，但在其他三项指标中，增长迅速，整个公司呈现出增产增收的态势，经营质量明显提高。

但是，即使公司前景广阔，发展迅速。从估值来看，无论是按照PS、PE还是PB，公司的估值都明显被高估了。按照12月11日52.35港元的收盘价，PS是27倍，PB是7.5倍，动态PE是112倍。随着业绩的不断增长和股价的不断修正，与今年6月7日98.5港元的历史高点相对应的估值大幅下降，但传统估值方法仍被高估。

问题是:作为一个有效的估值市场，为什么香港的资本市场会给PharmaTech这么高的估值？除了行业无限发展空，还要说公司的收费模式。

第四，享受高估值

公司拥有独特的三步收费模式，可以为公司的未来带来无限的滚动利润和无尽的想象。

根据公司介绍，公司的收费模式分为三个部分:

1.按服务收费模式，即“根据完成相关步骤所需的服务范围、所需服务的估计成本和支出、完成相关发现、开发或生产步骤所分配的时间以及竞争对手对类似服务的收费，确定每个发现、开发或生产步骤的收费水平”。官方声明有些繁琐。简单来说就是根据提供的服务收取的固定费用，是公司目前收入的主要来源。这方面收费普遍稳定但缺乏想象力。

2.里程碑费，即生物制剂开发中重要节点收取的额外费用，可以理解为奖金制。虽然这种收费缺乏想象力，但也能给公司带来超额利润。根据该公司在今年年中报告中的公告，该公司今年上半年的未付款为12.48亿美元，而去年同期为3300万美元，增幅惊人。

3.能给公司未来带来想象的空是销售分成费。R&D建成并成功商业化后，公司可以收取高达8%的销售收入，收费期限为5至15年。没有人能预测公司开发的产品会不会像秀美乐189亿美元的年销售额那样爆发。但考虑到生物制药在整个市场的比重越来越重要，以及公司在整个行业的雄心勃勃的态度，我们预计这种收费模式最终会给公司带来巨大的不可预测的回报。

2018年3月6日，公司合伙人经美国FDA批准上市Ibalizumab ，成为公司首个商业项目。后续效益值得持续关注。

经过近半年的下跌，公司已经从年中98.5港元的高点下跌了一半，市值缩水了一半。随着公司收益的进一步提升，公司远离高点时的动态估值也大大降低，市场梦想率可能搁浅。与无锡药明康德的判断不同，考虑到无锡药明康德巨大的行业前景和公司按照现有的逻辑快速发展，我们说公司有介入的价值。