【2019企业研究报告】医药行业155页深度研究报告：创新升级，未来已来

(报告作者/作者：兴业证券、徐家熙、孙媛媛)

第一，迎接新医改带来的挑战和机遇，把握升级创新的发展脉络。

1.1供给侧改革政策持续推进，逐渐规范化、正常化、系统化

3医学联系改革继续加快。医疗保险团、医药团、医疗团改革继续深化。21年多的重磅政策相继出台。从国务院办公厅初公布的《关于推动药品 集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》开始，药品及高附加值消耗品的集中购买逐渐正常化。新的新药审查政策也主导着企业的逐步标准化、系统化、国际化、革新药审查。探索可复制、可扩展到医疗团《深化医疗服务价格 改革试点方案》的改革经验和典型样本，为深水区改革公立医院绩效评价体系改革也在进行。

医保端：腾空间、调结构、保衔接

医保局在过去 5 年中取得诸多成就：比如每年一次的医保谈判使得创新品种纳入 医保的速度加快；又比如药品和高值耗材的集中带量采购逐步扩围，挤压渠道利 润，实现仿制药和耗材的低价准入，为创新产品腾出支付空间的同时整体医保支 出盘子在逐渐发生结构性改变；再比如创新的医保支付体系，以往产业的利益链条被重塑，企业曾经的销售和商业模式或许不会再奏效，政策引导下，创新则是 生物制药企业必走的变革发展之路。

1、 腾空间——药品及高值耗材带量采购逐步扩面, 常态化引领行业良性发展

回顾截至目前的 5 轮药品带量采购，其价格平均降幅分别为 4+7 带量采购的 52%、 第二批带量采购的 53%、第三批带量采购的 53%、第四批带量采购的 52%和第五 批带量采购的 56%，总体来看价格降幅已走向常态化。品种数量方面，目前 5 轮 集采总共涉及品种 218 个，不仅品种数量逐步扩围，参与厂家的数量也在逐步增 多。

根据国务院办公厅年初发布的《关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开 展的意见》，品种不再局限于之前的口服仿制药，多数注射剂品种逐渐纳入到集采 当中，生物制品的集采也在积极探索。此外，高值耗材的带量采购也稳步推进。 从今年以来国家组织的集中带量采购来看，竞价、中选规则和采购量的分配都逐 渐呈现常态化的趋势，中选规则也逐渐向综合评价、医疗机构需求及供应能力、 企业信用评级、产品性能等多重考量因素倾斜，采购量分配也进行了更为细致的划分。

在集采不断扩围的同时，配套政策也已出台以保障行业良好发展，今年 11 月国家 医保局发布《关于做好国家组织药品集中带量采购协议期满后接续工作的通知》， 保障平稳实施国家组织药品集中带量采购协议期满后的接续工作，要求着眼于维 护市场和临床用药稳定，综合考量企业和产品的多方面因素，通过询价、竞价、 综合评价等方式确定中选企业和中选价格，此外还需强化信用和履约评价，其在 企业申报资格、中选资格、中选顺位、供应地区选择中发挥实质性作用，为后续 政策的常态化开展和执行提供了保证。

展望未来，药品和高值耗材的价格形成机制逐步透明，常态化的集中采购不仅挤 压了渠道利润利于患者支付，也为医保节余大量资金，为后续源源不断的创新产 品腾出支付空间，保障国民享有高质量的医药产品的同时引领行业整体向创新升 级发展。

从企业端来看，无论是药品还是高值耗材，在集采中中选，挤压掉渠道费用降价 的同时以价换量，转为低毛利率品种为企业贡献少量利润将逐步成为常态，除少 数壁垒较高、竞争格局较好的品种外，大部分品种可能都将经历这个过程，我国医药市场逐步和海外趋同。

2、 调结构——提升创新产品可及性，加速改善支出结构

创新药或创新医疗器械上市之初其高定价因素往往制约了患者的渗透率，而未纳 入医保亦导致其在入院和推广方面受到一定的阻碍，因此虽然快速纳入医保往往 伴随着价格下降，但可以带来渗透率的显著提升，目前医保谈判已经成为创新产 品放量的重要催化剂。回顾过去三年的医保谈判结果，一方面谈判品种数量呈现 增长趋势，国产品种参与度不断提升，体现出当下国内创新药市场的持续繁荣； 另一方面，随着市场竞争的加剧促使降价均幅持续提升，创新品种进入医保谈判 的意愿和速度也在提升。

此外，为了加强医疗机构合理用药管理，对于提高临床诊疗水平、控制医药费用 不合理增长，卫健委于今年 9 月《国家重点监控合理用药药品目录调整工作规程》， 在加强重点药品监控的基础上，更加突出了对所有药品合理使用的监控要求。

新的支付体系改革也在持续探索中：自上世纪 80 年代 DRGs 在美国推出后，美国 医疗费用的增长速度得以有效控制，DRG 从顶层设计上一定程度解决过度医疗的 问题，激发医院的内生力量控制医疗成本，降低患者的医疗费用。此后，DRG 被 世界上 40 多个国家和地区应用，我国此前亦在探索 DRGs 支付体系，而后推出 DIP 模式。2020 年 10 月，国家医保局发布《区域点数总额预算和按病种分值付 费试点工作方案的通知》。2020 年 11 月，国家医保局发布了 DIP 试点城市名单， 包括上海、天津 2 个直辖市，厦门、广州、深圳 3 个副省级城市，以及 66 个地级 市，共 71 个城市入围。

3、保衔接——谈判品种保障入院，探索创新支付体系

此前受制于药品和医疗期器械纳入医保目录、招采进院等流程复杂、环节多、周 期长等因素，创新药和创新医疗器械产品大多难以快速在临床推广。在坚持每年 的创新药医保谈判以外，医保局在今年 5 月联合国家卫生健康委印发《关于建立 完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》。通过定点医疗机构和定点 零售药店两个渠道，满足谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求，并同 步纳入医保支付的机制。此次“双通道”的新政出台，主要是为发挥定点零售药店 分布广泛、市场灵活度高的特点，其与医疗机构形成互补，增加了参保患者的用 药选择，解决患者买不到医保目录内药品的问题。

医药端：鼓励创新升级，加强质量管理，促进行业整合

医药端来看，国家层面从 2000 年开始就不断从流通、生产等环节推动行业的整合 兼并和优胜劣汰，GMP、GSP 等相关强制认证工作不断推出，不断淘汰技术落后 的中小企业。近年来更是从上游的研发端、临床试验规范等全面推动行业的整合。

1、系列制度提速创新产品审评，源头引导差异化创新 从药品审评政策来看，国务院 44 号、中办国办 42 号文件精神和改革措施持续推 进，药品审评制度改革不断深化，系列创新政策加速药品审评审批。

2、多环节加强质量监管，提升产业供应链现代化水平 自 17 年党中央、国务院印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新 的意见》（厅字〔2017〕42 号）等重要文件要求按照“四个最严”切实加强药品质 量安全监管以来，多项配套法规修订发布，2019 年 6 月，全国人大常委会审议通 过《疫苗管理法》；2019 年 8 月，审议通过新修订的《药品管理法》。2020 年 3 月市场监管总局公布《药品注册管理办法》和《药品生产监督管理办法》。2020 年 8 月，市场监管总局发布《生物制品批签发管理办法》加强生物制品批签发工 作监督管理。21 年 9 月，市场监管总局正式致函药品检查合作计划（PIC/S），申 请启动预加入程序，旨在接轨国际供应链的监督检查制度。今年以来，国家药监 局将规范药品网络销售秩序作为一项重要工作，正抓紧研究制定药品网络销售监 督管理办法。

医疗端：持续探索体制机制改革，规范医疗服务质量

《“十四五”全民医疗保障规划》中指出后续将以下几个方面工作作为重点:推动公 立医院高质量发展、深化医疗服务价格改革、深化人事薪酬制度改革、推进医疗 联合体建设、加快推进分级诊疗体系建设、创新医防协同机制、推进全民健康信 息化建设。曾经是改革深水区的医疗服务体制也将在政策的引导下逐步向高质量、 规范化方向发展，人事薪酬考核体系、终端服务价格、医疗联合体和分级诊疗体 系等政策改革也正在为产业创新提供了新的机遇和挑战：

1、回归本质，以价值为导向分配，探索人员薪酬绩效改革 今年 6 月，《国务院办公厅关于印发深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务 的通知》，旨在推动优质医疗资源扩容和均衡布局。积极支持社会办医发展。推进 医疗联合体建设。社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团。 推进专科联盟和远程医疗协作网发展。

今年 7 月财政部印发了《关于深化公立医院薪酬制度改革的指导意见》，落实“允 许医疗卫生机构突破现行事业单位工资调控水平，允许医疗服务收入扣除成本并 按规定提取各项基金后主要用于人员奖励”要求，实施以增加知识价值为导向的分 配政策，建立适应我国医疗行业特点的公立医院薪酬制度，强化公立医院公益属 性，调动医院和医务人员积极性，不断提高医疗服务质量和水平。

2、 完善质量管理控制体系，规范化、制度化、精细化 新一轮医改中的一项重点工作即是完善公立医院的质量管理控制体系，从国务院 办公厅发布的《关于推动公立医院高质量发展的意见》，到《公立医院高质量发展 促进行动（2021-2025 年）》，以及后续出台的《关于印发肿瘤诊疗质量提升行动计划的通知》、《医疗机构药学门诊服务规范》在内的 5 项规范政策，都旨在鼓励和 引导公立医院的质量管理逐步向规范化、制度化方向发展。不仅如此，基层医疗 机构质量管理也在政策的重点关注范围内，卫健委印发的《“千县工程”县医院综 合能力提升工作方案（2021-2025 年）》为推动县医院综合能力提升，促进高质量 发展提出了多项任务。

在今年 2 月国务院办公厅在《关于推动公立医院高质量发展的意见》中提到，公 立医院已经到了从“量的积累”转向“质的提升”的关键期，必须把发展的着力点放 到提升质量和效率上，并提出了六项重点工作：一是构建新体系。二是引领公立 医院高质量发展新趋势。三是提升公立医院高质量发展新效能。四是激活公立医 院高质量发展新动力。五是建设公立医院高质量发展新文化。六是坚持和加强党 对公立医院的全面领导，全面执行和落实党委领导下的院长负责。

随后在今年 9 月，国家卫生健康委和国家中医药管理局制定了《公立医院高质量 发展促进行动（2021-2025 年）》，重点建设高水平公立医院网络、临床重点专科群、 高质量人才队伍以及“三位一体”智慧医院，实施提升医疗质量、患者体验、医院 管理水平、临床科研能力（立临床需求导向的科研机制，对接生命科学和生物医 药领域前沿科技，聚焦新发突发重大传染病、罕见病、心脑血管疾病和恶性肿瘤 等重大疾病，瞄准精准医学、再生医学、人工智能、抗体与疫苗工程、3D 打印等， 有效解决医学科学领域的“卡脖子”问题。），此外还强调建立好评估机制，将结合 公立医院高质量发展评价指标体系与公立医院绩效考核指标体系，研究形成公立 医院高质量发展指数并进行年度评估。

3、 分级诊疗继续推进，提升基层医疗水平 自 2015 年《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》以来，与 2014 年对比，2019 年我国基层医疗机构医疗资源有所提升，无论是床位数、执业医师数、全科医生 数量、万元以上设备台数均有一定增长，但相较城市公立医院医疗资源情况仍有 不小差距。

继 2020 年《关于印发医疗联合体管理办法（试行）的通知》发布后，今年 2 月， 卫健委印发《关于成立推进分级诊疗与医疗联合体建设工作专家组的通知》，成立 专家组对全国分级诊疗和医联体建设情况开展评估和督促落实等工作，紧随其后 在 6 月印发《急性冠状动脉综合征分级诊疗技术方案的通知》，继续推进分级诊疗 相关工作。（报告来源：未来智库）

1.2 新冠疫情影响边际缩小，立足主业寻找 2022 年投资主线

全球疫情仍处于较高流行水平，国内时有零星散发。随着新冠疫苗接种率不断提 升，各国家和地区疫情防控逐渐常态化，全球每日确诊病例数基本保持平稳，但 仍处于较高水平。根据 WHO 统计数据，截至 2021 年 11 月 4 日，全球累计新冠 确诊病例 247,968,227 例，其中 5,020,204 名患者死亡；当日新确诊患者数为 479,578 例，自 8 月 20 日上一波峰的 742,585 例确诊新患，整体呈下降趋势，近期稳中略 有增长。近期国内当日新增本土确诊病例数有所反复，由于我国部分周边国家疫 情快速上升，我国外防输入压力持续加大；叠加季节因素，容易引发疫情传播扩 散。

疫苗与药物，有望双管齐下遏止疫情持续扩散。全球新冠疫苗接种率持续提升， 根据 Our World in Data 统计数据，截至 2021 年 11 月 5 日，全球已有半数人口接 种了至少 1 剂新冠疫苗，累计共接种 71.9 亿剂新冠疫苗。我国境内整体新冠疫苗 接种水平较高，超过十亿人口完成全程接种，全国已有多地启动加强针及小年龄 段（3-11 岁）接种，根据国家疾控局统计数据，截至 2021 年 11 月 4 日，我国 31 个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗 230,267.9 万剂次。新冠疫苗的大规模接种有望降低群体感染率，并大幅降低接种者重症率 和死亡率。与此同时，全球针对新冠病毒的药物研发也正在如火如荼地开展当中。

新冠疫情影响边际缩小，立足主业寻找 2022 年投资主线。自 2019 年底出现首例 已知新冠病毒感染者至今，全球疫情对各国家和地区的经济民生带来了沉重的负 担，而在全人类的共同努力之下，防控检测常态化、新冠疫苗与药物从无到有； 在经历过 alpha、beta、gamma、delta 等突变株的考验后，防控措施与应对手段也 在不断“进化”之中，整体而言，新冠疫情的影响正在边际缩小。因此，展望 2022 年，作为与疫情防控密切相关的行业，医药的投资主线也应当更多聚焦于企业的 “非新冠”主营业务，布局行业龙头，挖掘潜力新秀。

二、创新药：差异化、国际化拉开序幕，新兴技术领域百花绽放

2.1 创新药加速转型、成长，资本、政策、市场共同助力

医药产业投资大、周期长、风险高，对于当下未满足临床需求的有效覆盖，创新 一直是国内外医药生物企业发展的主旋律。而对于医药生物企业来说，由于市场 竞争和政策等方面因素的加入，以往在某些过热领域的“Me-too”、简单“Me-better” 策略不再奏效。以临床需求为导向的差异化创新更可能是我国医药生物企业发展 制胜的道路之一。

仿创转型阶段：阶段性创新投入和成果增长显著，结合资本助力

过去中国的医药企业不论在规模上还是数量上均迅速增加，但以仿制药仿制器械 为主，创新能力普遍薄弱。随着集采政策推出和竞争加剧，本土企业寻求创新转型。虽然处在转型的不同阶段，传统企业近 5 年内的研发投入增长的趋势还是较 为一致，研发投入占主营业务收入的比例也在逐年攀升。

近年来国内创新药品获批数量增加显著，国产创新药的注册申请逐年攀高，我国 创新研发水平与国际的差距正在逐步收窄，中国正在经历“仿制药-难仿药-同类最 佳-同类首创”的转变与突破。以恒瑞医药、中国生物制药为代表的大型仿制药企 业通过自主研发及并购成功升级为创新药企业，与此同时其研发费用也快速增加，向全球行业平均水平逐步趋近。在 2015 年研发费用过 5 亿元的公司屈指可数，而 至 2010 年部分龙头药企的研发费用已突破 30 亿元，且保持着加速上升的趋势。

近年来，中国药企相关自研产品逐渐步入收获期，MAH 等制度的试点也在很大程 度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报数量和创新药品种获批的数量 较此前有了显著提升，借助国内近年来药政审评审批的政策红利和资本、市场的 助力，国内企业的研发类型正从单纯的 Me-too/Me-better 到 Fast-follow 甚至逐步 追求 First-in-class。另一方面，国内创新药市场的竞争亦在逐步加剧，海外 MNC 的重磅品种加速进入国内、国产优质创新药的不断推出，都在挤压 Me-too 类药物 的生存土壤，可以预见未来 Me-too 类药物的市场地位将不断下行。

研发优质创新 药，来应对加速进入中国市场的外资品种、应对仿制药市场的变革，将成为国内 药企未来发展的主要路径。对于创新药企的比拼中，国内的市场不再是唯一的战 场，拥有更多机会的国际化战场建成为评价药企持续成长能力的关键。中国药企 应抓住机遇，通过引入合适的海外产品拓展现有管线布局，以及贡献收入，帮助 优质的产品进入中国市场，造福更多患者；同时，中国药企也需要“走出去”，其 中最重要的一步即是通过合作等方式，推进自有的优质产品，尤其是富有竞争力、 差异化的潜在的同类更优类产品的国内外商业化进程，从中国市场走向国际市场。

从“Fast-follow“到“Smart-follow”，差异化创新是方向

创新药发展循序渐进，差异化创新是方向。我国的创新药研发主要分为四步走。 首先从“仿制”转型为“创新”，即从研制“Me-too”做起；第二步是“Me-better”，常见 的做法是围绕原 NCE 结构基础上进行二次创新；第三步是“Best-in-class”（BiC）， 是“Me-better”里更强的一个；第四步就是“First-in-class”（FiC）药物。目前，我国 创新药的层次主要处于以仿制为主到仿创结合的阶段，国内创新药以 Me-too 类药 为主，与海外存在一定的差异。海外市场创新药大多为 First-in-class 类，高成本 高风险下享受高收益，通常在专利到期之前销售一路上行，专利到期后仿制药或 生物类似物将以低价抢占市场，销售逐渐下滑。

新药开发的难度巨大已是公认的事实，而 Me-too 药物的研发门槛相对较低。一般 是选一个热门靶点，确定化合物骨架和标杆化合物（常常以已经上市新药为参照）， 在其基础上进行改造，避开原研药物专利，通过完整的临床开发成为上市新药。 Me-too 药物开发模式最大的优点是研发成功率高（往往是在已经得到验证或上市 的分子进行简单修饰、基团替换，具有相似的化学结构），相对创新药而言资金和 研发实力门槛更低，因此 Me-too 药物往往会成为药企切入新药研发的重要途径。

Me-too 药物不乏获得巨大成功的案例，例如辉瑞的立普妥、贝达药业的埃克替尼， 但是关于 Me-too 药物的争论也从未停止。从研发的角度来看，相比于 First-in-class 药物，Me-too 模式的确开发成本、开发成功率都更有优势，风险更小；但从市场 端来看，Me-too 药物上市后的市场、销售风险远远大于 First-in-class，市场价值 相对较低。其市场端的风险主要来源于两个方面，一是现有药品支付环境对Me-too 药物的态度，二是 Me-too 药物需要在 First-in-class 上市与仿制药上市时间窗口内 求生存，上市时间面临竞争产品的严重冲击。

从中长期看，由 Me-too/Me-better 向 Best-in-class 过渡，最终开发 First-in-class 的 药物，是我国从医药大国转变为医药强国的重要途径。并且随着国内药企业多年 沉淀积累，海外优秀创新药人才不断引进，国内药企创新药研发实力逐步升级， 具备优质创新药研发实力的企业逐渐增多，从数量角度来看，近年来国产创新药 （1.1 类化药、1+2 类生物药）无论是申报临床还是获批上市都呈现逐步上升的趋 势。

政策红利+资本助力，国产创新药层次正在不断提升。整体来看，随着 2015 年以 来药政审评审批政策的逐步推进，药品审评积压的状况得到了显著的改善，MAH 等制度的试点也在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报数量 和创新药品种获批的数量较此前有了显著提升，借助国内近年来药政审评审批的 政策红利和资本市场的助力，国内企业的研发类型正从单纯的 Me-too/Me-better 到 Fast-follow 甚至逐步追求 First-in-class。

同时，近年来国内创新药市场的竞争亦 在逐步加剧，海外 MNCs 的重磅品种加速进入国内、国产优质创新药的不断推出，都在挤压 Me-too 类药物的生存土壤，可以预见未来 Me-too 类药物的市场地位将 不断下行。研发优质创新药，来应对加速进入中国市场的外资品种、应对仿制药 市场的变革，将成为国内药企未来发展的主要路径，中国医药行业将逐步完成由 Me-too 向 Best-in-class 和 First-in-class。由于 Best-in-Class 的考虑更加宏观的因素， 包括创新性、临床价值、竞争情况、生命周期等，中国药企更需要学习从 “Fast-follow”到“Smart-follow”的转变。

Biotech 和 biopharma 将成为未来创新药研发的“主力”，战略层面各有侧重

自 2015 年医药改革之后，国内创新药市场获得了更好的发展环境，为近年来创新 药领域逐渐国际化以及生物制药体系逐渐得到完善打下了良好的基础，中国创新 药市场中的各个公司也逐渐形成了以 biotech 和 biopharma 为代表的定位以及发展 模式。尽管两种模式都是以研发为基础，但在公司投入，产品营销和公司战略上 却存在明显区别。

Biotech 即生物技术公司，其核心业务通常以创新药物的研发为主，一般不在商业 化平台方面做过于深入、广泛的布局，因此公司的发展与成长更多的是依靠科技 技术来驱动。由于新药研发的特殊性，biotech 公司的研发需要较长的周期，且在 研发阶段的产品并不能带来实质性的营业收入，反而在临床研究等各个方面需要 研发投入，因此公司产品自身的潜在“竞争力”十分重要。从产品型 biotech 公司的 要求来看，在研管线需要注重“差异化优势”，或是能够满足未满足临床需求，从 而完成优质产品的生命周期，为公司带来相应的收入；同时，值得期待的是，随 着国际临床数据的接轨以及研发的交流，优质的创新药产品也有望完成合作出海， 在海外市场中维持自身的竞争力，或是为海外患者的未满足临床需求提供治疗方 法。

从研发的现状和趋势上来看，肿瘤依然是高热度的治疗领域，主要由于患者规模 较大，且随着肿瘤病理学理解的逐渐深入，更多突变、靶点和亚型在近年间被更 加快速、集中地被发现，为更多患者提供了治疗选择。从临床试验的候选药物对 应的靶点分布能够看出，肿瘤治疗相关的靶点数量依然是占比最高的，如 PD-(L)1、 VEGFR、EGFR、HER2 等。从肿瘤发病机制和治疗的特点来看，今后的“大”靶 点依旧将成为研发的热点，其“大”包含两方面，一方面为“适用的患者规模大”，包括覆盖患者较多的重点癌种，或是有泛癌种的治疗效果；另一方面为“战略性 布局意义大”，通常表现为联用潜力大，如免疫治疗的相关靶点。

未来，中国的创新药研发需要各类药企的加入。随着更多重要靶点和技术平台的 发展和成熟，在深度布局的基础上，需要做更加富有竞争力的研发——以“差异化” 和“未满足临床需求”为两条主线，从早期的研发布局阶段就避免激烈的同质化竞 争。从产品和公司发展策略的角度看，产品“出海”为水到渠成的结果，其基础建 立在产品自身的特殊性、项目推进早期对国内和海外市场的深刻洞察、临床效率 和合规性的保证、国内临床数据桥接/海外临床开展的平衡等方面。同时，产品“出 海”在反哺公司收入的情况下，也从全球竞争的视角肯定了其合作产品在海外乃至 全球的竞争力，应作为产品评判的重要参考因素和对应公司的潜在催化剂。

随着创新药研发经验的积累，国内的创新药企在研发模式上逐渐从“Fast-follow” 转变为“Smart-Follow”，具备差异化和“Best-in-class”潜质的创新药项目不断涌现， 得到了海外药企的青睐。据不完全统计，2020 年至今中国药企与境外药企签署的 合作开发和权益转让协议共完成 20 余项，其中首付款最高的为百济神州与诺华关 于 PD-1 抗体百泽安的合作协议，为 6.5 亿美金，总金额最高的为荣昌生物和 Seagen 合作的维迪西妥单抗，为 26 亿美金，各个转让协议的首付款或者交易总额差距较 大，主要与项目的合作时点和潜在的商业化市场价值有关，对于获批风险高，非 常早期的合作（如临床前项目），首付款往往在 1 亿美元以下，而对于商业化市场 价值大的 PD-1 抗体，交易总额都有望达到十亿美金以上。从具体项目的类型来 看，主要是两类自研品种，一是大靶点且速度名列前茅（市场表现好/联用潜力大 的 PD-1 类）；较新靶点（SHP2、ROCK2 等）和新型技术平台（如双抗、ADC 等）。

2.2 以国产 PD-1 为例：借助医保放量同时纷纷出海，寻求 ex-China 地 区合作

数据显示，截至 2021 年 1 月 20 日，国内已有 8 款 PD-1/PD-L1 单抗获批，多款 进入临床开发阶段，目前来看，赛道已经非常拥挤，竞争异常激烈，且国内市场 将在未来趋于饱和；面对激烈的市场竞争，各大药企纷纷通过拓展适应症、加速 临床开发、差异化布局等策略来提升产品竞争力。但长远来看，随着临床试验的 逐步推进，PD-1/PD-L1 产品在国内的供大于求将是必然出现的局面，仅仅着眼于 中国大陆的存量博弈将不会是一个好的选择，相反，努力开拓中国以外的增量市 场将是头部玩家的不二选择。

2.3 中国药企“国际化”的重要指标

对于评价药企的“国际化”能力，主要需要通过四个维度：跨国 BD 合作能力、自 主研发产品开展海外临床试验、自主研发产品 License-out、自主研发产品在海外 展开销售。目前国内的 Biotech 在前三项的能力上有了较多的改善，但是在自主 研发产品在海外的销售情况，各企业仍有较多的路要走。

跨国 BD 合作能力

目前，中国的药企跨国 BD 合作主要体现在 License-in 业务中，中国市场逐渐得 到重视：近年来，随着中国的研发、临床推进能力不断发展，以及中国市场的规 模、特殊性逐渐得到重视，越来越多的海外药企愿意选择在中国自行搭建销售团 队，或是选择中国合适的伙伴进行合作；发展趋势：今后，越来越多的国内合作 公司不仅仅是“国内经销商”的角色，而是将合作产品与公司自有产品形成协同效 应，为市场提供更好的治疗选择。国内合作方的能力同样重要：在考虑合作金额 的大小、销售能力的同时，合作方也将将中国药企的临床推进等各方面能力纳入 合作的考虑范围。无独有偶，化药领域也有较大比例集中多靶点 TKIs（酪氨酸激 酶抑制剂）等靶向用药，“扎堆”的靶点使得企业后续在临床推进、上市后的品种 竞争等都要面临更加激烈的情况。

自主研发产品 License-out

中国药企的创新能力逐步增强，license out 是研发实力得到国际认可的体现之一： 从原料药、低端制剂到高端制剂、me too、me better、me best 一步步进阶，虽然 低水平重复还比较多，整体创新水平还不是那么高，但崛起之势已经不可避免； 一方面，研发才有未来，愿意在研发上投入的企业越来越多，在公司营收中的占 比也越来越高。另一方面，国内企业跟进布局前沿靶点的能力越来越强，甚至个 别领域已经能够与欧美先进水平一较高下，申报的新药数量也是呈井喷之势； 创新药 license out 交易在渐渐向常规化发展：通常能否完成 License-out 合作影响 因素很多，包括买方公司整体战略定位、产品差异化、原创性及专利保护等问题 有关，但最关键的还是产品质量及研发实力。

2.4 中国药企需要积极探索特色国际化之路

企业及其管理层应具备国际化视野和行动力 中国药企的管理团队正不断在吸引和接收具有海外或外企工作经验的高管加入。 一支具备国际化视野的专业管理团队，更容易理解海外医疗行业所关注的焦点， 找到可以打开海外市场的契机，打造产品的差异化，制定超前的公司战略。国际 化不仅仅是进入欧美市场，也可以关注新兴市场，竞争不太激烈，更容易立足。 百济神州创始人、董事长兼首席执行官欧雷强来自美国宾夕法尼亚州，公司强调 全球合作化的氛围，其团队通过广泛的人脉资源和丰富的经验在近年完成几十起 国际化合作。

强大的研发能力及过硬的产品质量是企业“走出去”的基石 想从 me too 转型到 first-in-class，中国药企应持续加大研发投入，拥有自己的核心 产品。引进具备海外背景的研发团队，有利于加快靶点的研发速度，打造从独立 进行靶点验证开始到产品商业化全周期的研发能力。选择新药项目立项时，要对 于差异化和知识产权两个方面给与足够的重视，只有差异化站稳了脚跟，才有对 应的目标人群的市场潜力。

借风发力，持续关注国内临床试验，发挥国内研发的“性价比”优势 随着新药审评审批制度改革的不断推进以及资金投入的驱动之下，国内创新药环 境已经得到明显改善，中国药企在此情形下，应借风发力，持续关注本土临床试 验，突出重围。中国的人口数量大，临床试验所需的时间和费用都相对较低，在 数字医疗方面，需要收集大量的数据，这在中国也是很大的优势。更早地开展临 床，纳入更多的样本量，得到更可靠的数据结果，这些因素都积极影响着海外交 易的结果。

2.5 新兴技术百花齐放

在差异化、国际化的药物研发浪潮中，新兴技术是药企展现自身差异化特色、形 成研发平台优势的重要因素。在抗体偶联小分子药物（ADC）、双抗、细胞和基 因治疗、mRNA 和 Protac 等领域，国内药企已经进行了丰富的布局，在细分领域 形成了差异化的特色和优势。我们认为，今后的疾病治疗手段将愈发丰富，伴随 着对于病理、分型的研究认知逐渐深入，治疗方法的选择也更加注重“精准性”。

相比于早期的传统疗法，如放、化疗，现阶段的技术平台，如小分子靶向药、单 抗已经能够做到覆盖更多、更广的适应症，但仍有部分靶点的成药性、药学性质 有待提升；也有部分适应症目前可选的治疗手段依然较为有限。因此，新技术、 新平台的推出一方面将配合现有的产品形成更加多样、更加精准的产品矩阵和给 药搭配，另一方面，也将为更多目前未满足的临床需求提供更有效的解决方案。 无论是 Biotech 向 Biopharma 突围、还是 Big Pharma 的转型升级，新技术、新平 台都是帮助公司红海突围、在蓝海中赢得机会的关键。

2.6 国产创新药品种丰富，板块景气度逐渐提升

通过对 2021 年的复盘，我们可以看到，国际化成为股价催化的关键因素，而政策、 医药板块整体的走势、重要公司的业绩情况则会对创新药板块整体的股价表现产 生直接影响。随着国内创新药企竞争的逐渐激烈以及相关国内政策形势的变化， 国内创新药板块景气度的衡量标准也在逐渐变化，国际化和差异化有望成为推动 板块发展的关键因素。

2021 年可谓是中国的“国际化元年”，国产创新药逐渐受到海外药企的认可和青睐， 百济神州、信达、君实的 PD-1 相继出海，成功实现 license out，荣昌生物的 ADC 药物维迪西妥单抗与 Seagen 达成协议并成功刷新总转让金额。2022 年，在 license out 方面，我们预计会延续 2021 年的良好态势，随着各家创新药企海外管线的顺 利进展以及国内产品差异化和创新性的提升，更多优质的出海协议有望实现。

在 出海协议陆续签订的同时，一些重磅品种的海外获批也在逐渐临近，2021 年 5 月， 信迪利单抗在美国提交的联合培美曲塞和铂类用于非鳞状非小细胞肺癌 （NSCLC）的生物制品许可申请（BLA）获受理，替雷利珠单抗和特瑞普利单抗 的 BLA 也已获得正式受理，拟定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日 期为分别为 2022 年 7 月和 2022 年 4 月。在海外实现商业化方面，2022 年有望见 证三款国产 PD-1 的海外商业化落地，恒瑞的 PD-1 单抗等也有望提交 BLA。

2021 年 CDE 编写了《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，11 月国产第十款 PD-1 在国内的 BLA 获 CDE 受理，热门靶点扎堆现象依旧存在，但 我们已经能够看到国内药企在差异化方面初露曙光，例如，在 Protac 新技术在全 球最高进展刚进入临床 II 期之时，海思科、开拓、百济神州基于该技术的候选药 物在 2021 年相继进入临床阶段；KRAS G12C 在 2021 年逐渐成为“红海”，但在尚 未有小分子抑制剂进入临床阶段的 KRAS G12D 方面，国内已有艾力斯、加科思 等多家药企布局。随着企业逐渐从“fast-follow”向“smart-follow”的转型，我们可以 在 2022 年期待更多差异化和 First in Class 的候选药物浮出水面，随着差异化品种 临床数据的逐渐读出，国内药企的自研创新力将进一步得到证明，配合靶点竞争 环境的改善，创新能力突出、研发积累深厚的企业有望真正走出来。

对于创新药个股投资而言，催化剂的出现节点较为关键。目前国内创新药管线数 量众多，且逐渐开始出现多样性发展的趋势。从临床分期来看，三期临床的数据 读出后即将快速上市，进入商业化阶段；一期和二期临床试验的读出，尤其是潜 在的速度领先的重点品种，和差异化品种的药效验证，都是此类公司的重要催化 剂。

三、生物药：面临政策与技术的新变局，着眼未来布局当下

3.1 政策端：控费降价压力已传导至生物药，合理预期范围与幅度

对于竞争格局良好、产能有限且多为自费的生物药品种，预期受集采政策影响有 限。生物药涵盖品类众多，既包括创新药中的抗体类药物，细胞治疗及基因治疗 药物，也包括传统的激素类及因子类药物、血制品、疫苗等，因此很难有类似于 化学仿制药的集采政策将所有生物药品类一并囊括。今年以来，国家和部分地方集采政策已开始从化学药向生物药延申，如第六批国家组织药品集中采购（胰岛 素专项）、涵盖重组人用生长激素（不包括长效剂型）与部分血制品的广东十省联 盟组织药品集中采购、山东省流感疫苗集中带量议价采购等，但囿于生物药较高 的研发壁垒及生产壁垒，国产企业竞争格局相对良好，政策整体较为温和，持续 关注集采后量、价变化。

3.2 技术端：新冠疫苗研发推动行业技术快速发展、成熟

出于对安全性更高的要求，疫苗技术迭代传导相对缓慢。疫苗作为生物制品，在 各主流法规监管机构均按照药品进行准入审批和监督管理。但预防性疫苗又与治 疗性药物存在诸多差异，由于使用对象、使用目的与生产方式的不同，疫苗的消 费品属性更强，但质量监管要求也更高。因此，出于大规模使用的安全性考虑， 疫苗的临床安全性要求更高，对不良反应的容忍度更低。全新的技术平台与全新 的疫苗佐剂都意味着漫长的临床验证周期和高昂的研究开发成本，这使得新技术 在疫苗领域的迭代相对较慢。（报告来源：未来智库）

新冠疫苗的紧急使用打破这一桎梏。面对全球新冠疫情肆虐，诸多新技术的临床 应用得到突破性进展，包括广受关注的核酸疫苗平台、病毒载体疫苗平台、重组 蛋白疫苗平台，也包括新的佐剂等。与此同时，国内外企业也加大了对新技术平 台的探索与布局，并延展至其他非新冠疫苗。根据 WHO 统计数据，截至 2021 年 11 月 5 日，全球共有 194 款新冠疫苗处于临床前研究阶段，129 款处于临床研究 阶段，临床研究阶段中的 50 款疫苗采用重组蛋白疫苗技术路径、36 款采用核酸 疫苗技术路径、24 款采用载体疫苗技术路径，仅有 19 款采用技术较为成熟的灭 活及减毒活疫苗路径。预计在新冠疫苗研发之后，国内外将有更多疫苗企业掌握 新型疫苗技术平台并拥有一定规模的生产能力，加速疫苗产业发展。

RNA 技术平台在此次新冠疫苗研发中备受关注。上世纪，mRNA 技术在治疗/ 预防领域的发展受限于 mRNA 分子自身的免疫原性及其较低的目标蛋白翻译效 率，更多地停留于概念验证；而随着研究的不断深入，通过 mRNA 修饰与脂质递 送系统构建已能很好解决上述问题。尽管全球首个核酸药物福米韦生钠 fomivirsen sodium 已于 1998 年获 FDA 批准上市，但出于安全性等考虑，RNA 疫苗此前仍停 留于临床研究阶段。而在此次新冠疫情期间，mRNA 疫苗技术路径大放异彩，优 于众多技术平台的有效性、开发速度、产能放大，及潜在的多联多价优势使其成 为疫苗行业拟重点发力的下一代疫苗平台。在新冠疫苗研发的大潮中，国内也涌 现出了一批优质的 mRNA 疫苗企业，如艾博生物、斯微生物、蓝鹊生物、深信生 物、丽凡达生物、嘉晨西海等。基于该平台化技术，疫苗行业有望在新的预防/ 治疗领域有所突破。

重组蛋白疫苗技术平台与新佐剂平台热度不减。尽管重组蛋白疫苗技术平台已有 大量应用经验与丰富临床实证，如众所周知的乙肝疫苗、HPV 疫苗、13 价肺炎疫 苗、带状疱疹疫苗等均采用该技术路径，屡见不新，但由于其组分相对简单，通 过基因工程技术生产无需直接培养活病毒，仍是疫苗研发中最为有效、安全且具 性价比的选择之一，受到疫苗企业的高度关注。然而单独的重组蛋白疫苗由于免 疫反应水平有限往往不能发挥其最大效用，需要辅以佐剂才能诱导产生更为强大 的免疫保护应答，因此新型佐剂平台技术的布局也尤为重要。随着新型佐剂专利 的陆续到期，国内疫苗企业有望迎头赶上。

3.3 关注疫苗行业新变局，展望未来发展新格局

经过此次新冠疫情考验，国内疫苗企业实力有望更上一层楼。主要体现在：（1） 产能快速提升：通过自主产能建设、合作生产、外包生产等方式快速提升产能， 并进一步整体提升国产疫苗上下游产业链能力。（2）新技术突破性应用：加速 mRNA、病毒载体等新型疫苗技术平台的临床应用，打开企业后续研发管线技术 布局。（3）快速审评审批与应用：帮助国家/地区监管机构建立应急审评流程，后 续临床急需品种申报有望借鉴相关经验；完善疫苗接种网，大幅提升疫苗流通能 力。（4）接种意愿空前高涨：全球疫苗接种意愿大幅提升，降低公众疫苗犹豫， 客观看待疫苗相关安全性问题；疫苗接种知识与接种信息得到广泛普及。（5）快 速实现全球化销售：建立全球多中心临床与申报能力；迅速打通全球销售渠道， 产品得到全球主流监管机构认可。（6）多方资金支持：疫苗销售与合作收入；政 府与各类基金会资助；一级/二级市场融资，为后续企业持续研发投入、人才引进、 产能建设与收并购提供资金支持。

“创新+消费升级”既是整个医药大行业的投资逻辑，亦是疫苗这个小行业的发展 推动力。随着行业供需结构的变化，国产疫苗，尤其是国产二类苗的安全性、保 护效力与范围不断提升，不管是从西林瓶到预灌封的包装升级，还是 Vero 细胞到 二倍体细胞的工艺升级，抑或是多糖到多糖结合、单苗到联苗、单价到多价的产 品升级，由消费者自费的创新二类苗普遍具有更强的定价权。而随着我国人均可 支配收入及公众健康意识的普遍提升，二类苗渗透率也有望进一步提升。具有创 新能力的国产疫苗企业有望迎来“量价齐升”行情。与此同时，我国也将逐步从“疫 苗大国”向“疫苗强国”转变。

回顾 2021 年前三季度，疫苗板块走势波动较大，预计主要受新冠疫苗预期变化 影响。从常规疫苗业务来看，“量价齐升”有望加速企业业绩兑现，行业成长趋势 显著。今年以来，板块走势受新冠疫苗带来的增量业绩预期影响较大，因此随着 相关上市公司新冠疫苗的附条件/紧急获批使用，以及国内接种率的加速攀升，板 块向上趋势明显；后续受新冠疫苗的降价预期影响，预期业绩承压；未来随着相 关上市公司非新冠业务的稳步增长，板块走势也有望再次企稳。

四、卖水人高光赛道依旧，CRO、CDMO维持高光

4.1 景气度是否可持续 当前，投融资数据已成为判断

CXO 行业景气度的重要前瞻性指标。回顾 2021 年 前三季度，Q1 单季 度，海外和国内均创单季度新高，全球市场同比增速超过 100%、国内市场同比增 速超过 200%；Q2 单季度，虽然国内热度略有下降，但整体仍呈现快速增长态势， 全球市场增速为 96%、国内市场增速为 39%；Q3 单季度，虽然全球和国内投融 资数据有所放缓，但同比增速依然可观，全球同比增速 38%；国内同比增速 58%。

诚然，从 9 月单月数据来看，全球及国内医药行业融资金额增速均有所放缓，但 10 月所好转。全球来看，10 月投融资数据相较 9 月增速较快回升，10 月单月同 比增速超过 120%，环比增速超过 30%；国内来看，10 月投融资数据环比 9 月基 本持平，同比增速超过 20%。我们认为，月度数据短期波动并不代表行业景气度 已出现较大变化，后续趋势仍待观察。从年度数据来看，近年全球及国内融资金 额均保持较好的上升趋势，2021 前三季度增长的趋势依旧持续。医药行业投融资 数据作为反映 CXO 景气度的间接指标之一，其延续较快的增长将驱动 CXO 行业 维持较高的景气度，为行业和头部公司的中短期快速发展提供确定性。

从研发投入角度来看，海外市场研发投入意愿总体较高，研发投入绝对值与销售 额同步变动。聚焦于季度数据，以 big pharma 为例，近年来研发费用投入都维持 在较高水平，研发费用率基本维持在 15%以上。

国内方面，为应对政策变化和市场竞争加剧，近年来研发投入加速趋势明显，在 研发费用和管线布局等方面都进入了竞赛阶段。虽然在研发绝对额和研发费用率 层面较海外仍有差距，但正处于快速提升的阶段，向全球行业平均水平逐步趋近。 聚焦于 2021 年，以 A 股医药企业为例（申万医药生物分类），研发费用保持逐季 环比增长趋势，研发费用率总体保持稳定。

IND 数量亦是反映药企研发意愿的一项间接指标。以美国 CDER（药审中心）药 物和非生物仿制药 IND 统计为例，2020 年总数呈现显著增长状态，尤其是以商业 化为目的的项目。

国内市场方面，近年来源于带量采购、创新药医保谈判等政策驱动，CDE 解决评 审积压并在新政下提升评审速度，促进国产创新药市场发展进入加速期。从 IND 数量角度来看，近年来国产创新药，无论是 1 类化药还是 1 类生物药，在 IND 数 量上均呈现快速上升的趋势。2021 年来看（截至 11 月 1 日），IND 数量仍延续逐 渐上升的趋势，1 类化药和 1 类生物药 IND 数量均较 2020 年进一步增长。且考 虑下半年的一系列影响因素，逐季拆分来看，2021Q1-Q3 新药 IND 数量季度间波 动并不明显，体现出当前国内创新药研发意愿继续保持提升状态。

4.2 CRO 较快增长是否可持续

CRO 渗透率保持持续提升

我们认为，CRO/CDMO 的高度分工、高度专业化以及丰富经验是缩短新药研发周期、降低新药研发费用、提升新药研发成功率的核心基础，细分来看主要涉及优 秀的研发团队、经验数据积累、管理体系、硬件设施等因素。其中，降低研发成 本固然是重要的优势，但缩短研发周期以应对当前竞争越发激烈的新药市场，尤 其是针对相对成熟的靶点先发优势成为核心竞争力；提升研发成功率以确保公司 未来中长期的发展前景（大中型药企研发管线是未来核心看点，小型 biotech 依赖 新药上市获利以维持公司运转），对当前制药企业的发展至关重要。

因此，基于 CRO/CDMO 提升新药研发效率方面的明显优势，近年来其渗透率始 终处于稳步提升的状态，且随着新药研发环境的变化，我们认为渗透率提升趋势 中长期仍将持续，是 CRO/CDMO 市场规模增长中的稳定增量。

研发投入增长和 CRO 渗透率提升驱动 CRO 产业快速发展。目前，全球研发投入 维持于小幅稳定增长状态，叠加 CRO 渗透率提升，促使全球市场未来有望保持 5%-10%增速。而国内创新药市场处于景气度上行的阶段，无论是研发投入还是渗 透率保持快速提升的状态，驱动 CRO 市场快速增长。

订单增长趋势可持续，产能继续加速建设

从微观层面来看，从 CXO 公司层面分析，订单和产能是评价公司和行业景气度 的重要指标。订单是指引公司未来中短期发展趋势的核心要素，也是维持较高产 能利用率的保证。而产能的扩增计划取决于公司对未来几年行业景气度以及公司 订单增量情况的判断，在产能利用率维持高位的情况下，产能的扩增是业绩增长 的关键因素。

聚焦于 2021 年，CXO 公司业绩在保持高速增长的同时，从公布在手订单或新增 订单的公司来看，各公司的订单情况延续较快增长趋势，体现出当前行业的高景 气度仍在持续，也为明年的业绩奠定基础。例如，泰格医药 2021 年上半年新签订 单 50.75 亿元，同比增长 150.82%；美迪西 2021 年上半年新签订单 10.26 亿元， 同比增长 93.64%；昭衍新药 2021 年前三季度在手订单超 30 亿元，同比增长超 70%；凯莱英 2021 年上半年尚未完成订单为 6.72 亿美元（订单到期日均为 2022 年底前），2021 年上半年凯莱英营业收入为 17.6 亿元。且分析 2021Q3 来看，我 们预计各家公司的订单增速基本延续上半年水平。

产能方面，对于 CDMO 公司或具备相关业务公司来说，生产基地的投入是最为 重要的因素。当前来看，各家具备 CDMO 业务的公司仍处于产能快速扩张期。 2021Q3，药明康德、凯莱英、博腾股份、九洲药业、康龙化成和药石科技的在建 工程同比增速分别为 114%、125%、10%（通过外延并购扩张产能）、21%、120% 和 199%。

同时，药明康德的资本开支也增长迅速，根据 2021 年三季报， 2021 前三季度公司的资本开支为 48.30 亿元，与 2020 年全年相比增长 59%。凯莱 英的产能释放节奏也进入加速期，截至 2021H1 公司小分子反应釜体积接近 3000m³，今年下半年预计在天津、敦化等地区释放产能 1390m³，按照敦化、镇江 基地的工程计划进度预计明年将新增产能 1500m³。药石科技在完成浙江晖石并表 后，晖石相关车间的改造建设也将加速，目前浙江晖石总产能 185.9 m3，根据 2021 年半年报，浙江晖石有望在明年上半年结束前拥有 3 个新车间，其中 501 车间总 产能 163m3，502、503 车间目前已进入详细设计阶段，提供了较大的产能弹性。

对于实验室服务（临床前）和临床 CRO 业务，产能的核心主要是相关人员数量， 2021 年以实验室服务（临床前）或临床 CRO 为主或拥有相关业务的主要公司人 员均保持较快增长。举例来看，截止 2021Q3，药明康德员工总数达到 33305 人， 同比增长 29.4%，2016-2020 年公司员工数的复合增长率为 23%，今年呈现加速增 长态势。康龙化成 2021H1 员工总数为 12776 人，同比增长 40.20%；泰格医药 2021H1 员工总数为 7208 人，同比增长 35.69%；美迪西 2021H1 员工总数为 1970 人，同比增长 31.86%。

4.3 产能持续扩张是否可持续

近年来，大部分制药企业都在缩减欧美地区的研发和生产业务，越来越多的药企将生产外包向亚洲转移。从可塑性角度考虑，欧美国家的 CDMO 企业历史悠久， 生产工艺、设备先进性及管理能力均处于世界领先水平；而中国和印度的 CDMO 企业由于发展时间较短，可以直接采用最先进的生产工艺，在研发创新方面具备 灵活、高效等竞争优势，可塑性强，发展潜力巨大。成本控制角度考虑，欧美国 家由于人力成本高，环保压力大，制药企业生产成本可达到 25%-30%，而在低成 本国家进行外包生产可以使生产成本下降约 40-60%，显著降低了药品生产成本； 而中国就属于低成本国家。因此，海外 CDMO 订单向中国转移当前正不断加速。

随着我国 CDMO 行业的快速崛起，当前我国 CDMO 行业在全球处于什么地位， 未来产能扩张是否可持续？从销售额角度分析，当前我国 CDMO 行业占全球市 场份额相对较低，未来存在较大发展空间。以我国 CDMO 龙头药明康德为例，对 比弗若斯特沙利文全球小分子 CDMO 行业市场规模，2020 年药明康德的市占率 不足 3%。我们分析，一方面对于 CDMO 而言商业化是销售额快速提升的重要阶 段，当前全球现存的商业化项目仍是以海外 CDMO 为主（转移的成本相对较高）； 另一方面，目前有较多项目我国 CDMO 尚只承接中间体的外包生产，还未向 API 和制剂延伸。

展望未来，我们认为我国 CDMO 市场将继续保持快速增长，产能扩张趋势可持 续。一方面，随着全球处于临床阶段的创新药项目向后推进，其订单规模将不断 扩大，对 CDMO 需求将随之增长，我国是承接这部分订单的重要产能来源，且 项目数方面的份额仍有提升空间。另一方面，随着能力向 API 和制剂的延伸，单 个项目可产生的收益也存在增长空间。此外，来自国内市场的订单需求具备极大 潜力，在国内市场竞争方面我国 CDMO 企业相较海外 CDMO 龙头具备较大优势。

五、生命科学上游高速增长，国产“医药芯”大有可为

5.1 产业链条覆盖广，“卖水人”业务确定性高

生命科学上游产业链指服务于生命科学研究及生产（如生物制药、体外诊断等）全过程的相关产业，包括相关的仪器设备、耗材、原料及服务，是生命科学行业 发展的核心基础设施。

生物医药领域发展迅速，新技术层出不穷。在研究阶段，靶点发现、靶点选择、 抗原制备、候选药物筛选及功能鉴定等多个步骤中，都对生物试剂、耗材和试验 仪器设备的有大量需求。生物药的工艺开发和生产相对复杂，流程繁琐且专业化 程度高，涉及到培养基配制、种子培养、规模放大、发酵生产、分离、纯化、过 滤和灌装等各个环节，也需要大量的专业仪器设备、原料以及耗材的支撑。

5.2 全球市场：持续并购形成多元业务

制药产业相关设备和耗材种类繁多，细分行业涉及机械、材料、生物等多个不同 领域，技术壁垒相对较高，一般需要长时间的技术和品牌积累。对于企业来说， 很难依靠短时间的研发去独自突破其他子行业的技术门槛。

国际头部企业在发展中采取了大量并购的策略，能够相对快速地获得细分市场的 份额和头部地位。以国际巨头 Thermo Fisher 和 Danaher 为例：Thermo Fisher 从创 立之初通过不断地收购扩张了生命科学业务的覆盖范围，能够为客户实验室和工 业综合解决方案和服务；全球生命科学支持产业领域另一家国际巨头 Danaher 则 是从一家信托公司，通过并购发展到全球最具实力的生命科学与技术产品提供商 之一。目前二者均能为客户提供涉及生命科学实验和生产的仪器、原材料、耗材、 试剂以及服务等，实现了对生命科学研发、生产的全链条的覆盖。

5.3 中国生命科学上游市场增长迅速，本土企业有望实现崛起

中国地区生物制药与 IVD 两大生命科学下游市场在 2020 年规模接近 5000 亿人民 币，未来增速均在 15-20%，市场空间预计在 2025 年合计超过 1 万亿。根据 EMERGEN RESEARCH 统计，2020 年生物药生产相关产业规模约为 183 亿美元， 其中主要分为制药设备、原料和耗材等部分。

根据测算，2020 年，中国生物科研试剂产业市场规模约为 160 亿元，中国 IVD 原 料市场规模约为 100 亿元，二者增速均在 15%以上。由于行业发展原因，国内目 前在供应链上对外依赖程度较高，尤其是高端产品更是以进口为主。考虑上游国 产替代的进一步推进，上游解决方案国内企业的预期将迎来更快增长。

5.4 国内企业走向成熟，多因素催化国产替代

长期以来，生命科学支持产业以进口产品为主。由于产业链的科技壁垒高，通常 涉及生物、化学、材料、电子和机械等多个专业领域，各细分行业的产品也经常 需要在多个学科交叉应用，通常需要长年的技术积累才能研发和制造出成熟的产 品。很长一段时间内，国内企业无法突破技术或专利上的垄断。

生命科学支持产业客户粘性高，对产品的选择一般不轻易更换。生命科学支持产 业的设备或耗材在满足同类产品本身的制造要求同时，还需要满足 CDE 等对制药 设备及耗材行业法规的监管要求，尤其是关键产品需要满足行业的 GMP 要求， 才能保证药品生产的质量、保证患者的安全和健康。生命科学支持产业的产品与 研发、生产的关系紧密，客户会进行严格的筛选：在研发端，产品可以直接影响 研发的进度和成败；在生产上，产品会影响药品生产的效率及质量。下游客户对 产品的选择十分谨慎，在采购时倾向于品牌认可度高、市场口碑好的试剂产品。 一旦决定了供应商，不会轻易进行更换。这也是生命科学支持产业长期被国外产 品垄断的主要原因之一。

对比国外公司，虽然技术上国内企业还处在追赶的阶段，我们看到国内企业在以 下几方面已经具备了竞争优势：1）供货周期短，响应速度快。相对于国外产品的 长货期，国内企业具备本地化优势，在存货方面库存充足，能够更快地对客户的 需求进行响应；2）个性化产品外企对人均创收的要求较高，目前在质量上具备一 定优势，但更多注重提供标准化的产品，且存在生产和研发非本地的限制。国内 企业相对了解客户需要，面对个性化需求能及时地进行对应的研发工作，以此获 得过多客户资源；3）产品服务相结合。国内上下游企业都处于发展阶段，下游部 分客户不仅需要产品，也有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内企业会更多 地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。

综合以上多种因素，我国生命科学支持产业迎来了难得的发展窗口期。一方面， 稳定且不断放大的营收可以为企业带来直接的发展，促使企业在规模上不断扩大， 在研发投入端也能投入更多资源，进一步缩短和进口产品的差距；另一方面，在 伴随客户完成新产品，新技术开发的服务过程中，得到的反馈能帮助企业了解最 前沿药物研发的需求，能够明确产品和服务未来的发展方向，为企业本身的发展 提供了方向指导和经验累积。生命科学上游产业内，越来越多的公司发展壮大， 收获了投资人的关注。（报告来源：未来智库）

生命科学上游产业成为新高光赛道

由下游生物制药行业日益增长的需求驱动，未来数年将迎来生物药上市的高峰期。 生命科学上游产业整体未来空间广阔，利空因素较少，确定性较高。我们认为未 来一段时间内生命科学上游产业将以硬科技作为基础驱动力，叠加国产替代的浪 潮，有望保持持续快速的发展。

从长期发展的角度来看，中国的生命科学支持产业处于起步初期。行业内公司一 般由科学家团队主导，在细分领域有相对较长时间的积累。但目前各个公司的业 务相对单一，存在行业空间较小，天花板明显的问题，从长期发展角度建议着重 关注相关公司的两方面能力：1）国际化能力。国际化能力将帮助公司开拓更广阔 的市场，突破国内行业规模的限制，并由此能接触到国际前沿科技、产业的发展 方向，帮助公司明确后续发展路径；2）平台整合并购能力。参考国际巨头的发展 经验，横跨多个子行业的大公司，技术和品牌更容易产生协同效应，整体效率优 于单独的企业。一站式的综合服务提供商，也能形成更强大的品牌效应，提高客 户粘性。因此需要对应的企业在整合并购，拓展业务领域上有合理积极的布局以 及对应的能力。发展成平台型公司将是众多国内生命科学上游企业的终极目标。

伴随着国产替代的热潮，生命科学上游产业在 2021 年迎来了较大的发展，也成为 了资本市场关注的高景气赛道。生命科学领域下游需求的不断扩张，让我们见到 了一些老牌企业在相关业务上的拓展，也让我们见到了诸多新上市公司的风采。 展望 2022 年，随着更多优秀企业在技术上的成熟，从更关键的底层技术和原材料 制造完成攻克，我们有望看到行业内国产产品比例的进一步提升，行业内的公司 维持较高的增速。随着二级市场中生命科学上游标的数量的增加，生命科学上游 行业将作为一个高科技、高增速的板块持续获得市场的关注。

六、医疗器械政策边际缓和，创新仍是企业发展源动力

6.1 我国医疗器械行业处于“黄金发展期”，政策环境边际缓和

在技术、产业链、临床需求、政策、资本等多因素共同驱动下，近十多年来我国 医疗器械行业进入了高速成长期，行业景气度日益提升，诞生了众多优秀的上市 企业。在监管政策不断完善、集中招标采购规模逐渐加大、国际市场环境复杂多 变的情况下，我国医疗器械市场保持着良好的发展势头，2014-2019 年间，我国医疗器械行业规模由 2556 亿元增长至 6341亿元人民币，复合增长率达 19.93%。其中，医疗设备、高值耗材、低值耗材及体 外诊断分别占据总体市场的 56.73%、19.76%、12.13%和 11.38%。高值耗材中， 血管介入、骨科植入及眼科为市场规模相对较大的细分市场。

而在我国稳定的经济发展下，国民健康需求不断增加，叠加新冠疫情之后新基建 的巨大助推作用，医疗器械市场容量将会不断扩大。同时，我们看到国产医疗器 械行业的技术革新及产业链日趋成熟，国产替代在众多细分赛道成为切实可行的 主旋律，我国医疗器械行业处于“黄金发展期”。

回顾年初至今，医疗器械板块指数下跌 13.58%，前期受行业政策影响回调较大， 股价表现劣于沪深 300 和医药整体指数。处在当前的时间节点，我们认为行业政 策在落地过程中边际存在趋缓趋势，器械板块目前已进入估值合理区间，行业整 体发展逻辑不变，建议自下而上筛选优质标的。

器械政策边际趋缓，创新驱动逻辑不变。从政策上来看，医疗器械改革参照药品 领域向前推进，零加成、集采、两票制等对药品行业发展影响深远的政策陆续在 器械行业中实现复刻。“零加成”，2017 年 7 月起 “药品零加成”在所有公立医院 推行，此后不久 2019 年 7 国务院办公厅发布《治理高值医用耗材改革方案》。

通 知要求完善价格形成机制，降低高值医用耗材虚高价格。取消公立医疗机构医用 耗材加成，2019 年底前实现全部公立医疗机构医用耗材“零差率”销售，高值医用 耗材销售价格按采购价格执行。“两票制”， 2016 年 4 月，国务院办公厅印发《关 于深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务的通知》，明确提出“两票制”概念， 指出综合医改试点省份要在全省范围内推行“两票制”（生产企业到流通企业开一 次发票，流通企业到医疗机构开一次发票），积极鼓励公立医院综合改革试点城市 推“两票制”。2016 同年 7 月，国家卫生计生委等 9 部委联合印发《2016 年纠正医 药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》，重申要在综合医改试点省和城 市公立医院综合改革试点地区的药品、耗材采购中实行“两票制”。

由此，耗材两 票制与医药一样，纳入重要议程。“集中采购”与“医耗分离”， 2020 年 10 月，国 家组织高值医用耗材联采办发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，首批国 家集中带量采购的冠脉支架品种首年意向采购量超过 107 万个，涉及 27 个产品， 金额超 123 亿元，占据心脏支架市场规模 80%。2021 年 4 月，全国人工关节类耗 材带量采购方案征求意见稿公布，人工关节成为继冠脉支架后第二个进行国家层 面集采的品种。

此后，安徽省乙类大型医疗设备化学发光试剂集采、宁波种植牙 集采等政策陆续发布。8 月 31 日，国家医保局、国家卫生健康委、国家发改委等 8 部门联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》，其中明确，要探索制定医保支付标准，建立健全医保医用耗材目录管理制度，推进医用耗材全部挂网采购， 扩大高值医用耗材集中带量采购范围。医用耗材从价格项目中逐步分离，发挥市 场机制作用，实行集中采购、“零差率”销售。继医药分开之后，医耗联动改革进 入实质化推进阶段，器械行业处于“集采进行时”。

另一方面，在政策陆续落地的 过程中，我们也逐步看到了边际缓和的趋势，无论是人工关节的全国带量采购， 还是安徽的 IVD 价格谈判，产品价格最终降幅相比之前市场预期更偏温和，政策 均在保护企业合理利润的基础上进行控费，有利于国产医疗器械企业进一步自主 创新，为行业长期良性发展铺路护航。从长期来看，我们认为耗材带量采购有利 于行业集中度的提升，未来符合卫生经济学、具有明确临床诊疗价值的耗材有望 受益，国产耗材由于具有性价比高优势，有望逐步抢占进口的市场份额；拥有自 主创新能力、业务多元化布局，或是单一产品具有高技术含量和高附加值，在差 异化竞争中具有明显的优势的国产龙头企业有望在行业洗牌中受益。

6.2 政策引导良性发展，创新突破呈加速之势

为促进医疗器械行业创新发展，提升国产医疗器械的自主研发能力，逐步打破进 口企业在高端器械领域的垄断地位，近年来国家鼓励医疗器械创新的政策密集出 台。

为了进一步支持我国创新产业发展，激发医疗器械企业的创新潜力，满足实际临 床中的不同需求，我国于 2014 年 3 月 1 日起施行《创新医疗器械特别审批程序（试 行）》，针对创新型医疗器械制定了优先审评审批的方案。2015 年 8 月，国务院印 发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》，CFDA 全面启动药品医疗器械 审评审批制度改革。2016 年 10 月，国家食药监局发布《医疗器械优先审批程序》， 对列入国家科技重大专项或者重点研发计划的医疗器械、诊断或者治疗罕见病、 恶性肿瘤、老年人特有和多发疾病、专用于儿童的医疗器械、以及临床急需医疗 器械予以优先审批。

2017 年 10 月，国务院发布《关于深化审评审批制度改革鼓 励药品医疗器械创新的意见》，对深入改革药品医疗器械审评审批制度、鼓励药品 医疗器械创新提出明确要求，还首次提出要实施医疗器械上市许可持有人制度， 为我国医疗器械行业的创新发展指明了方向。2018 年 12 月 1 日，国家药品监督 管理局在广泛征询了各方意见后，修订并开始实施新的《创新医疗器械特别审查 程序》，进一步完善了适用情形、细化了申请流程、提升了创新审查的实效性，并明确对创新医疗器械的许可事项变更优先办理，为我国的医疗器械产业发展提供 了有力的政策支持。2019 年 8 月，国家药品监督管理局发布《关于扩大医疗器械 注册人制度试点工作的通知》，将医疗器械注册人制度由原来的 3 个试点省份扩大 到 21 个省份，加快推进医疗器械产业创新发展。

自 2014 年 2 月 7 日，原国家食品药品监督管理总局发布了《创新医疗器械特别审 批程序（试行）》以来，多个项目进入特别审批流程，例如迈瑞医疗的具有心肺复 苏质量监测功能的病人监护系统，心脉医疗的腹主动脉覆膜支架及输送系统，先 健科技的多项心血管产品等。在政策起始发布的 2014 年，按照特别程序进行审批 的医疗器械注册申请仅占全部申请的 10.9%，至 2017 年已递增至近 20%。特别审 批程序对医疗器械研发创新、新技术推广应用、产业高质量发展起到积极推动作 用。据统计，对创新优先平均审评审批时间较其他普通三类首次注册产品平均压 缩 83 天，创新产品从研发到上市的时间进一步缩短。自《创新医疗器械特别审批 程序》发布以来，截至 2020 年 12 月 31 日，已有 296 个产品进入创新医疗器械特 别审查程序，93 个创新产品获得注册证。

其中，2020 年共有 53 个创新医疗器械 产品被纳入特别审查程序，20 个产品成功获批上市。值得一提的是，从 2014 年 开始，纳入特别审查程序的产品数量逐渐增加，至 2017 年到达顶峰，2018 年药 监局对特别审批程序进行修订后，纳入程序的产品数量呈现下降趋势，我们判断 主要是新规对产品创新要求更为严格、规范，而 2020 年纳入特别审查程序的产品 数量出现回升，表明我国医疗器械创新产品管线仍然较为丰富，技术创新浪潮迭 起，各企业对新规适应情况趋好。2020 年获批产品中，不乏多款国内外重磅创新 产品，包括 、诺辉健康的“KRAS 基因突变及 BMP3/NDRG4 基因甲基化盒便隐血 联合检测试剂盒（PCR 荧光探针法-胶体金法）”、雅培的“经导管二尖瓣夹及可操 控导引导管 MitraClip System”、爱德华的“经导管主动脉瓣膜系统”等。

6.3 高质量创新是十四五发展方向，医疗器械商业模式发展变化

《中国制造 2025》明确将生物医药及高性能医疗设备的研发作为 10 个重点 发展领域之一，并强调重点发展影像设备、医用机器人等高性能诊疗设备， 全降解血管支架等高值医用耗材，可穿戴、远程诊疗等移动医疗设备。十四 五开局之年，多重政策对高质量创新做出了规划，而在行业规则变化下，医 疗器械的商业模式也在逐步变化。

就医疗设备市场而言，高端产品占比结构逐步优化，高端医疗市场将成为未来主 战场。根据艾媒咨询数据显示，我国 2015 年之前的医疗器械市场中，中低端产品 占据 60%以上份额，而国际市场来看，高端产品占比为 55%。近年来，我国医疗 器械市场结构趋于优化，但结构不平衡问题仍然存在。目前我国高端市场仍以进 口品牌为主，尤其是在医学影像设备如 CT 机、磁共振设备、超声等技术壁垒较 高的领域，外资品牌的平均市场占有率超过 80%。而我国国产设备商的目标客户 群，也从早期的依赖性价比打开价格高度敏感的中小型医院市场，转移到长期被 进口品牌垄断、技术门槛较高的中高端领域。

“政-产-学-研-医”深度合作，打造医疗器械产业闭环。高端产品的研发需要技术积 累。医疗器械行业作为学科密集型行业，对专业性人才和技术积累的要求较高， 而高端医疗器械的研发，需要“政-产-学-研-医”深度合作，打造医疗器械产业闭环。 2020 年 8 月的全国研究生教育会议上，我国决定新增交叉学科作为新的学科门类， 交叉学科将成为我国第 14 个学科门类，医工交叉就是其中一个分支，专业设置为生物医学工程。近年来很多高校在人才培养角度深入改革，在学科布局上推动工 程学科与医学各领域不断交叉融合，与数十家高水平医院建立密切合作关系，与 众多医疗器械行业领域的重点企业建立了长期稳固的战略合作伙伴关系，与国家 药监局等政府部门建立良好合作关系，医工合作将成为医疗器械持续创新的基础 动力。

从国际上来看，世界各国各地区医工合作与协同创新的发展模式不尽相同， 但顶层设计均为以政府牵头设立的转化医学研究中心，通过统一规划和部署推动 转化医学的发展。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》对我国的科技创新方向做出了明确，其中要求全社会研发 经费投入年均增长 7%以上，基础研究经费投入占研发经费投入比重提高到 8%以 上，战略性新兴产业增加值占 GDP 比重超过 17%；实行“揭榜挂帅”、“赛马”等 制度，组建一批国家实验室，完善自由探索型和任务导向型科技项目分类评价制 度，适度超前布局国家重大科技基础设施、增强科创版“硬科技”特色，提升创业 板服务成长型创新创业企业功能。由此可见，寻求高质量创新将是十四五期间科 技创新的主要方向，我国转化医学和基础医学研究实力将得到快速发展。

医工合作能力将成为设备类企业创新能力的风向标。我国目前的医工协同发展仍 面临许多困局，例如基础研究阶段医工结合学科融合不充分，应用研究阶段临床 应用需求互动少，科研成果转化难和产学研用全链条、全周期不贯通等问题。从 企业角度来说，多渠道多产产学研合作将成为未来创新能力的风向标。通过多渠 道拓展产学研合作，提升研发成果的转化效率，坚持以用户需求为导向，高效率 实现研发成果向产品转化，并积极探索与高校在科研、基础研究、人才等方面不 同形式的合作，以期达到优势互补、资源共享，同时为企业解决因高速发展带来 的人才短缺、研发周期长的瓶颈问题，将是未来医疗器械企业的核心竞争力。

就高值耗材领域而言，我们认为国产企业成长和行业竞争格局更迭的逻辑正在发 生变化，整体研发效率的提高使得较早获批产品的先发优势边际弱化。相较于 21 世纪初，目前我国高值耗材相应的配套产业链正在逐步成熟，过去二十年间成长 起来的国产企业培养了众多优秀的研发、临床、质控、注册等各方面人才，同时 也吸引了一大批掌握核心技术的海归人才，叠加资本、医保支付、监管政策等一系列外部因素的推动，国产企业的产品研发及商业化能力得到了明显提升，初创 企 业 存 活 概 率 较 以 往 大 幅 提 高 ， 因 此 在一个 新 赛 道 上 往 往 拥 簇 着 较 多 fast-follower，首发产品能够独占市场的窗口期变得越来越短，行业竞争格局加剧。

6.4 细分赛道创新不断，国产企业从破局到超越

近年来，随着我国医药、机械、电子等学科的快速发展，国产医疗设备已逐步突 破多项技术壁垒，心电图机、超声诊断仪、心脏支架等诊疗设备及耗材已经开启 或实现了进口替代。进口替代在未来十年仍然是中国医疗器械发展的主旋律，但 这个过程需要伴随着国产自有技术的创新与升级。美国医疗器械行业在二战之后 蓬勃发展，主要是由于战争期间美国成为大量欧洲人才的避难所，智力资源的集 中使得美国在战后科技与工业化水平快速提升，美敦力、波士顿科学等巨头都在 此阶段迅速发展。

与美国类似，改革开放 40 年使得中国成为制造业大国，这一过 程中积累了雄厚的技术经验，培养了众多工业人才，为依托高端精密制造的医疗器械行业腾飞奠定了坚实的基础，待遇优厚的人才引进计划将众多掌握核心技术 的海外人才吸引回国，医疗设备行业的发展有了充足的人才保障。

大型医疗影像设备：逐步攻坚技术壁垒，国产品牌高歌猛进

大型医疗影像设备主要包括 CT、MRI、PET 等细分产品，均属于高精密仪器，由 上万个零部件组成，涉及十余万项专利，是医疗器械行业中研发难度最大，技术 壁垒最高的细分领域之一。多年以来，我国大型医疗影像市场一直被 GE、飞利浦、 西门子等外资巨头垄断，国产品牌市占率极低，且上游核心零部件（如 CT 球管、 探测器、MRI 超导磁体等）基本全部依赖进口，外资企业在过去基本完全掌握定 价权，使得我国大型医疗影像设备价格居高不下。近 20 年来，随着东软医疗、万 东医疗、联影医疗、明峰医疗等品牌的崛起，医疗影像设备行业的国产化率持续 提升，以联影医疗为代表的国产龙头逐步具备与外资巨头一较高下的实力。

手术机器人：底层技术自主创新，即将迎来高速发展期

手术机器人被誉为下一代外科手术的新方式，其研发、制造涉及电子技术、机器 人技术、精密机械、传感器技术、信号处理技术、生物化学、光学等多个学科， 研发难度极高。自 1999 年达芬奇手术机器人在美国获批以来，在全球手术机器人 市场稳固龙头地位，垄断腔镜手术机器人 20 多年。近年来国内不断涌现专注于医 疗手术机器人研发的国产企业，如微创医疗机器人、天智航、键嘉、术锐等，在 不同外科手术领域颇有建树。以微创机器人为例，其在研管线涉及腔镜手术、骨 科手术、经自然腔道手术、泛血管手术、经皮穿刺手术五大类手术机器人，其中 图迈机器人、蜻蜓眼电子腹腔镜、鸿鹄机器人均进入国家创新医疗器械绿色通道。

主动脉瓣膜置换（TAVR）

主动脉瓣狭窄主要由风湿热的后遗症、先天性主动脉瓣结构异常或老年性主动脉 瓣钙化所致。由于左心室流出道的出口为主动脉口，成人主动脉瓣口面积≥3.0cm2， 当主动脉瓣口面积缩小至正常的 1/3 或更多时，才会对血流产生阻塞。 TAVR 是全球领先的心血管介入技术，通过血管路径植入人工瓣膜以治疗主动脉 瓣狭窄，具有患者创伤较小及术后恢复期较短的优势。2019 年 8 月，美国 FDA 将 TAVR 的适应症扩大至涵盖具有较低外科手术风险的患者。目前，在 SAVR 手 术的患者中具有较低外科手术的风险的患者占到约 80%，随着适应症的扩大将较 大幅度提升 TAVR 手术的可适用人群。从对有严重临床症状的主动脉瓣狭窄疾病 患者的调查来看，进行主动脉瓣置换术能大幅度提高患者生存率。

神经介入：基层下沉+国产替代是行业增长两大主逻辑

脑血管疾病（也称神经血管疾病）主要可分为缺血性脑血管疾病、出血性脑卒中 两大类型。缺血性脑血管疾病的发生主要是由于脑部供血血管发生阻塞，导致大 脑某区域血液流动受限或血液循环丧失，约占脑血管疾病新发病例的 73%。出血 性脑血管疾病即出血性脑卒中，由于大脑动脉血管破裂引起，约占脑血管疾病新 发病例的 27%。

外周药物球囊

大多数动脉疾病乃因动脉收窄、阻塞或老化引起，当中脂肪沉积（斑块）堆积在 动脉壁上并减少血流。当血脂含量高时，胆固醇及其他物质易于沉积在动脉壁上 并形成斑块导致动脉狭窄，可能会严重干扰血流产并产生病变，即动脉粥样硬化。 通常微创介入手术包括经皮腔内裸球囊扩张术（PTA）、支架植入术和药物洗脱球 囊扩张术（DCB）。DCB 治疗为一种创新的治疗方法，与 PTA 治疗相比，DCB 治 疗涂有抗增殖药物的球囊可有效抑制新生内膜增生，从而减少晚期管腔丢失及再 狭窄。与支架植入术相比，DCB 治疗可避免支架断裂及支架内再狭窄。

基因测序：底层创新塑造赛道格局，临床应用扬帆起航

根据 BCC Research 统计，全球基因测序市场 2021 预计达到 157.2 亿美金，2026 年将达到 377.2 亿美金，复合增速高达 19.1%。其中，2021-2026 年亚太地区复 合增速将高达 20.9%，2026 年预计占比 27.1%，；亚太区中，中国市场增速高于日 韩。据前瞻产业研究院统计，2015-2020 年，我国基因测序市场从 30.7 亿元增长 至 117.4 亿元，复合增速 30.8%。一般统计口径中，基因测序市场涵盖上游、中 游。

其中，上游包含仪器（如测序仪、建库仪、单细胞测序仪）和试剂（如核酸 提取、文库制备）。中游包含各类测序服务，主要分为科研（对应下游客户为科研 院校），应用与临床三个子版块。应用子版块包含消费类（如祖源测序）、人口基 因组库（如 All of US，UK Biobank 等大型政府测序项目）、合成生物学、生物制 药、微生物检测（主要指食品安全场景）等细分。临床子版块则包含生育健康、 肿瘤、罕见病、病原检测等赛道。整体来看，未来测序中游增速、占比高于上游， 临床测序增速、占比高于科研与应用类测序服务。

测序行业上游：技术属性强，国产替代蓄势待发

正是由于“序”本身的诊断能力边界极其广阔，自测序登上历史舞台以来，“测”相 关技术的突破成为了塑造测序行业的重要动力。最早的基因测序技术为双脱氧链 末止法测序，也称一代测序或 Sanger 测序，由诺贝尔获奖者 Frederick Sanger 于 1977 年发明。Sanger 测序虽然单次仅能分析一个 DNA 片段，但由于其读长较长 （可至 1kb），准确度极高（可至 Q40-50，即 99.99-99.999%），且可覆盖基因组高 GC 区域、高重复区域，因此仍在少数小通量测序场景，如单基因、质粒、PCR 扩增子、短串联重复序列测序中使用。

目前 Sanger 测序仪其在测序上游市场（测 序仪与试剂）的市占率已不足 5%，仅有 Thermo Fisher 等少数厂商继续销售。 Thermo 旗下子品牌 Applied Biosystems（ABI）的主力 Sanger 测序仪，其测序通 量约 500Kbp-1Mbp/天。利用 Sanger 测序技术，人类基因组计划于 2003 年完成， 该项目耗时 13 年，参与方包括 20 余个科研机构，耗资逾 30 亿美金，在这一阶段， 测序技术由于高昂的成本，应用场景仍被限制在实验室中。

测序行业中游：临床应用扬帆起航，商业化能力值得关注

随着测序成本的逐步降低，基因测序技术也已经从科研转入临床。据 Illumina 统 计，全球范围内临床端测序仪装机量、数据量增速皆已经超过科研端。与此同时， 大量基于测序的临床检测项目上市销售。例如，测序的第一个杀手级应用无创孕 检（Non-Invasive Prenatal Test，NIPT），目前在美国渗透率已经达到 30-35%，且 随着近年来欧美医保开始覆盖平均风险人群，其总人群渗透率仍在快速提升中。

此外，美国精准医疗公司（Exact Bioscience）2014 年上市的肠癌早筛试剂盒 Cologuard 目前渗透率也已超过 5%。通过梳理美国 FDA 与我国 CDE 已批准的基 于基因测序技术的 IVD 试剂盒可见，目前主流 IVD 产品集中于生育健康（NIPT）、 肿瘤（伴随诊断、早筛、微小残留病灶检测）、微生物检测（并非是宏基因组测序， 而是单种病原体的分型与耐药基因检测）。

然而，我国临床测序的商业化仍然面临商业模式、市场推广等多方面的不确定性：

商业模式：欧美国家有比较完善的 LDT 制度。由于基因测序技术以及基于测 序的临床检测产品的高速迭代属性，LDT 的商业模式可以避免审批流程造成 的“上市即落后”的窘境，加速产品临床推广。2021 年 3 月，NMPA 发布最新 《医疗器械监督管理条例》，第五十三条规定“对国内尚无同品种产品上市的 体外诊断试剂，符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要，可自行研制， 在执业医师指导下在本单位内使用。具体管理办法由国务院药品监督管理部 门会同国务院卫生主管部门制定。”。目前为止相关细则尚未公布。然而，在 整体医疗政策背景下，临床测序行业合规度、透明度成为重中之重，IVD+入 院的模式将成为大势所趋；

医保支付：仍以欧美国家举例，在前文提到的 NIPT、Cologuard、ClonoSEQ 的推广中，医保支付起到了巨大的推动作用；我国目前对于临床基因测序的 覆盖范围有限。即使是技术成熟，渗透率比较高的 NIPT，目前也仅在北京等 少数省市获得医保覆盖；此外，我国商业保险仍在发展早期，在整体医疗支 出中占比约 5-10%；基因测序检测产品价格普遍较高（如常卫清定价约 2,000 元），在没有医保覆盖的情况下可能阻碍市场渗透；

综上，临床数据扎实，具备先发优势、商业化能力的公司竞争力更强。以诺辉健 康为例，其结直肠癌产品常卫清是目前市场上唯一获批上市的癌症早筛IVD产品。 在临床数据扎实的基础上，常卫清在商业化方面进展显著，在 2021 年上半年实现 收入 1417.8 万元，同比增长 148.5%，占收入比例 32.3%；出货量达到 121,500 份， 同比增长 392%；毛利率达到 56.6%，同比提高约 2,270 基点；目前，常卫清仍主 要通过院外销售（如线上渠道、体检中心），公司已积极在 90%以上省份进行条码 申请。我们预期截至 2021 年底，常卫清将在 8-10 个省份进入公示阶段，并在 2022 年底完成大多数省份申请流程。

同时，公司与阿斯利康展开战略合作，借助其院 内渠道快速扩展常卫清院内销售，并与院外销售形成协同效应，该过程的关键为 帮助医生认识常卫清的临床价值并知晓获得诊断报告后的临床路径。此外，公司 从提高常卫清医疗消费品价值属性、增强复购率角度出发，成立客服部门提醒用 户回寄样本，并在检测完成后进行沟通，帮助用户进行解读。

科研赛道虽然比较成熟，但仍具备较好成长性。以面向新药研发的基因测序服务 为例，近年来制药公司加大对新药研发的投资已反映出支付研发服务的强烈意愿 和能力。单就肿瘤新药研发相关的测序及合作研究市场而言，弗罗斯特沙利文统 计，国内新药开发服务总市场潜力达 5 亿美元。另一方面，依据 SRA 数据库，近 年来随科研论文发表的测序数据量年增速保持约 35%。而随着科研端最新测序技 术的复杂化，以及科研测序量的逐步增长，院校样本外送测序服务机构的比例将 不断提升，从而推动科研测序服务市场增长。

医疗 AI：未来已来，商业化能力成为试金石

过去的一年对于医疗人工智能技术（医疗 AI）赛道是具有里程碑意义的一年。自 2020 年 1 月科亚医疗无创 CT-FFR 获批 III 类证以来，我们已经看到 18 张医疗 AI 的 III 类证。而随着 III 类证的落地，我们也见证了医疗 AI 商业化大战的开启。依 图科技之后，科亚医疗、推想医疗、鹰瞳科技、数坤科技也陆续向港交所递交招 股说明书，其中科亚医疗申请已经失效，而鹰瞳科技近日已顺利上市，成为“医疗 AI 第一股”。从以上 4 家公司的招股说明书中我们可以看到，除科亚医疗外，其 他 3 家公司 2020 年营收都实现大幅增长。然而，由于较高的销售费用、研发费用， 企业普遍处于亏损状态。

要了解医疗 AI 的应用，我们还是需要明确 AI 的能力边界。在传统的机器学习算 法下，数据中的特征提取很大程度上由算法的设计者主导。2013 年前后，深度学 习算法开始全面推广后，AI 自主进行特征提取的能力大大加强。以当前比较流行 的两种算法为例：

（1）AutoEncoder：其框架包含两大模块：编码过程（Encoder） 和解码过程（Decoder），两个模块各由一个人工神经网组成；其中，编码部分逐 层降低神经元个数来对数据进行压缩，解码部分则逐层提升神经元数量，最终实 现对输入样本的重构——通过最小化输入、输出间的重构误差，AutoEncoder 的结 构可以强制算法对数据进行压缩并发现其最优的抽象特征；（2）生成对抗网络 （GAN）：其主要结构包括一个生成器（Generator）和一个判别器（Discriminator）， 生成器假数据，判别器则依据真数据对假数据进行判别；通过二者的轮流训练， 判别器会变得越来越“火眼金睛”，而生成器生成的数据也会越来越能“以假乱真”； 通过这种方式，算法可以把数据的抽象特征固化在生成器和判别器的神经网络中。

目前，医疗 AI 的商业化落地已经稳步展开。相比前几年的投放模式，医疗 AI 更 广泛地进入了招投标渠道，并呈现以下趋势：

就赛道来看，据蛋壳研究院统计，2020 年 8 月-2021 年 8 月间的 132 条医疗 人工智能产品相关公开招标数据中，质控、CDSS 等非医疗器械类 AI 产品占 70%以上，影像占比仅 23.9%。非医疗器械类人工智能的商业化相对较为简 单，其逻辑为人工智能企业向 To B 用户提供更低成本、更高效、存在高附 加值的软件或整体解决方案。以质控为例，医疗 AI 在该方面的应用主要集中 于形式质控（项目填没填全）、内含质控（内容存在矛盾），利用医疗 AI 的医 院可以提高病例上报效率和准确率。而医疗器械则因涉及安全问题，必须经过多重准入才能进入商业化阶段。

就采购机构来看，占比将近 50%的三甲医院数量最多，二级及以下的医院次 之，也包含少部分的区域医疗（6.8%）和基层医疗（4.5%）机构。医疗 AI 产品的价格多在几十到几百万之间，而等级医院的“智慧医院”项目由于产品 打包，可以达到 5,000 万以上的高报价。

在目标人群方面，医疗 AI 正从三级医院向基层医疗市场开拓，以其低成本、 高成效的方式，提升资源稀缺地区的医疗水平，加强基层医疗诊断效率。

在应用场景方面，伴随着新应用的崛起，医疗 AI 在院内的传统场景走向院外， 如保险（以数联易康为例，其医保大数据智能监管平台提供医保结算智能审 核服务；其他的潜在应用还包括参保人风险等级评估、理赔金额计算等），医 美（美容建议生成）、新药研发（分子性能预测、合成优化、靶点发现、晶型 预测和筛选等）。

数字心：数字心冠脉 AI 产品 CoronaryDoc 为数坤科技首先推出的心血管疾病患者 冠脉狭窄分析软件，采用深度学习技术和图像处理技术对冠脉 CTA 图像进行三维 重建和判读最终输出结构化报告。该产品省去了血管识别、静脉去噪、冠脉分支 命名、图像处理和标注等人工预处理过程。除了依靠深度学习算法模型搭建外， 它还需要专业医生对大量影像图像进行标注来帮助神经网络的学习优化，最终达 到准确率不断提升，处理速度不断加快的目的。从临床数据结果看，CoronaryDoc 展现出 92.49%(FFA)和 92.81%(PPS)的高敏感性以及 96.6%(FAS)和 97.77%(PPS) 的高特异性，平均后期处理及诊断时间压缩短至 16.68±5.9 分钟。

数字脑：数坤科技的数字脑产品管线核心产品为 CerebralDoc，该产品基于 CT 程序，辅助诊断头颈部血管狭窄，未来将进一步进行产品迭代，实现自动检测血管 阻塞，快速定位阻塞点并协助医生确定术前方案。2021 年数据显示，其高敏感性 为 0.8690 高于不使用的 0.7645，是使用传统诊疗所需时间的 1/13。单次扫描数据 即可对脑卒中影像全覆盖，同时利用其他产品如 CTPDoc、SK-StrokeDoc 对出血 性或缺血性卒中疾病诊疗，减少患者辐射暴露，降低医疗成本。

数字胸：数字胸核心产品包括用于肺结节辅助诊断的 LungDoc 以及用于肺炎诊断 的 PneumoniaDoc。可通过一次信号 CT 扫描数据对六种疾病进行辅助诊断：肺结 节、肺炎、肺气肿、钙化积分计算、肋骨骨折以及骨密度评估。

数字腹：数字腹是基于核磁共振（MRI）模态下识别肝脏 MRI 平片多序列和增强 多期，自动检测病灶，准确识别征象，并输出智能病灶表征诊断结果的软件。

数字肌骨：数字肌骨产品管线包括 BoneDoc、BoneAgeDoc、SpineGo-C 等，主要 用于辅助诊断骨折、评估骨龄以及自动标记和分析颈腰椎病。公司该类别产品目 前暂未获批。

总的来说，数坤科技的产品发展主要分为横纵两条业务链条，横向拓宽诊疗覆盖 范围，实现一次扫描多项联诊，打造数字人体平台，强调多模块组的协同性。纵 向对核心业务进一步深化，致力于覆盖疾病预防、治疗和康复全周期流程。以数 字心为例，目前的产品管线基本涵盖了筛查、诊断、治疗选择规划的流程。

数坤科技主要业务依托于自身研发的产品及产品管线，采用“产品”+“服务”的基 本销售模式，采用向分销商代理或直接销售两种方式，出售基础性硬件设备（如 显示器、服务器）搭配相应的智能软件模块。截至 2021 年中，其合作分销商共 35 家，覆盖全国 21 个省、直辖市和自治区，合作方式均为订立一次性买卖协议， 由经销商支付预付款后公司进行实地安装。直接销售渠道则包括：向医疗设备制 造商销售和向医院销售。目前数坤科技研发的数字医生产品被中国超过 1200 家医 院所广泛使用，其中包括约 80%的百强医院，30%以上的三甲医院，20%以上的 三级医院以及约 5%的二级医院。

七、消费医疗在规范中前行

7.1 规范是企业的生命线，为老百姓提供高质量的服务是企业的立身之 本

消费医疗具备公共品的属性，又具备消费品的属性，存在刚性和消费升级的需求， 信息不对称下，规范是企业的生命线。规范体现在营销、诊疗/服务过程、定价、 支付、售后、内控等方方面面。 近年来，消费医疗政策监管趋严，大浪淘沙，坚守规范的民营企业将稳健发展。

7.2 做好公立医院的补充和配套，专科医疗服务稳健发展

近年来，医疗服务政策频出，“以公立医院为主体、支持社会办医”是总体方针。 民营医疗做好公立医院的补充与配套，一种是发展优势专科，比如眼科、牙科等， 满足人民群众的个性化需求；另一种是做好公立医院的配套，比如检验、消毒等 外包服务，实现降本增效，帕累托优化。

医疗服务价格改革试点方案出台，明确提质增效、科学定价。 8 月 31 日，国家 医保局等八部委联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》。下一步，国家医保 局将按照《试点方案》要求，确定 5 个试点城市，直接联系指导，积极稳妥有序 推进。目前，国家医保局已经制定了详细的工作方案，预计通过 3-5 年时间，探 索形成可复制、可推广的改革经验和典型样本，再逐步推开。方案重点包括以下 5 个方面：

（1）医耗分开：“桥归桥、路归路”，不是单纯把药耗集采剩余价值转 移到医疗服务上，医疗服务价格改革重点在于科学定价、发挥杠杆功能；（2）合 理补偿：服务价格调整是医改系统性工程之一，坚持系统观念，统筹推进公立医 院补偿机制、分级诊疗、医疗控费、医保支付等相关改革；（3）有升有降：改革 重点在于理顺比价关系、发挥杠杆功能，服务质量、技术价值导向。降低耗材、 设备折旧占比高的项目的价格，扶持供给不足、薄弱学科的发展；（4）分类管理： a. 通用型项目：诊察、护理、床位等，政府指导价围绕统一基准浮动；b. 复杂型 项目：引入公立医疗机构参与定价，理顺比价关系，支持技术难度大、风险程度 高、确有必要开展的医疗服务适当体现价格差异；c. 特需服务：公立医疗机构自 主确定价格，实行市场调节价，严控规模不超 10%；（5）薪酬体制改革：以增加 知识价值为导向的分配政策，以岗定责、以岗定薪、责薪相适、考核兑现。（报告来源：未来智库）

7.3 合纵连横迎接处方外流，连锁药店稳健成长

多部委指导意见出台规范连锁药店行业发展，院外零售渠道价值日益凸显，行业 整合加速，龙头药店稳健成长。

1）商务部引发指导意见促进流通行业高质量发展，行业整合加速， 10 月 21 日，商务部引发关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导 意见，贯彻落实党中央、国务院关于深化医疗卫生体制改革、实施健康中国战略 的决策部署，全面提升药品流通现代化水平，完善现代药品流通体系，提高药品 流通效率，促进行业高质量发展。

《意见》提到，“总体目标是到 2025 年，药品流 通行业与我国新发展阶段人民健康需要相适应，创新引领、科技赋能、覆盖城乡、 布局均衡、协同发展、安全便利的现代药品流通体系更加完善。培育形成 1-3 家 超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，5-10 家超五 百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，100 家左右智能化、特色化、平台 化的药品供应链服务企业。药品批发百强企业年销售额占药品批发市场总额 98% 以上；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额 65%以上；药品零售连锁 率接近 70%。”连锁药店行业将继续整合提高集中度，促进行业规范化、高质量发 展。

2）定点零售药店纳入医保药品供应保障范围，院外渠道价值凸显 5 月 10 日，国家医保局联合国家卫生健康委印发《关于建立完善国家医保谈判药 品“双通道”管理机制的指导意见》。所谓“双通道”，即通过定点医疗机构和定点零 售药店两个渠道，满足谈判药品供应保障、临床使用等方面的合理需求，并同步 纳入医保支付的机制。此次“双通道”的新政出台，主要是为发挥定点零售药店分 布广泛、市场灵活度高的特点，其与医疗机构形成互补，增加了参保患者的用药 选择，解决患者买不到医保目录内药品的问题。对于零售药店来说，“双通道”管 理机制新政的出台无疑是一项重大利好。一方面对提升客流以及承接外配处方起 到一定作用，另一方面也凸显了零售药店在医疗卫生体制建设中的关键地位。

3）个人医保账户改革推进，统筹账户对接药店加速，利好连锁龙头 4 月 22 日，国务院办公厅印发了《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障 机制的指导意见》，主要明确：（1）将符合条件的定点零售药店提供的用药保障服 务纳入门诊保障范围；（2）探索将符合条件的“互联网+”医疗服务纳入保障范围； （3）扩大个人账户使用范围，家庭共济。我们认为，管理规范、品类齐全、供应 链完善的龙头更有能力获得医保统筹对接资质。

4）线上处方流转谨慎推进，网售处方药严监管，线下药店是线上处方的有力承 接者 2020 年 11 月，国家药监局发布公告，就《药品网络销售监督管理办法（征求意 见稿）》再次征求意见，其中提到网售处方药有条件放开，“药品零售企业通过网 络销售处方药的，应当确保电子处方来源真实、可靠，并按照有关要求进行处方调剂审核，对已使用的处方进行电子标记”，表明对处方真实来源和处方药销售全 流程严监管。

今年以来，处方流转试点工作在一些省份推进。湖南省下发了《湖 南省处方流转与监督工作方案（试行）》，建立全省处方流转与监管平台，实现各 医疗机构处方数据流转，连通患者端、医生端、药店端和管理端；云南省楚雄州 特慢病参保患者通过线上门诊复诊处方流转可享受“在家能复诊、在家刷医保、药 品送到家”的服务。以上两省试行方案均是真实处方对接到线下药店，实现处方药 全流程严监管。

5）合纵连横时代，行业整合加速，集中度进一步提升 2020 年，四大连锁药店收入利润增速远高于行业增速，市占率从 2019 年的 10.40% 提升至 12.38%。2021 年，四家药店继续加大扩张力度，自建、并购、加盟多种方 式驱动，合纵连横，行业整合继续加速。

6）展望 2022，连锁药店经营节奏恢复正常，有望稳健增长 回望过去 2 年连锁药店行业的发展：2020 年突如其来的新冠疫情短期扰乱了行业 的经营节奏，防疫物资需求爆发，行业增速提升，药店业绩迅猛增长，一二级市 场估值水平水涨船高；2021 年，2020 年的高基数下，行业增长承压，零星散发的 疫情影响了部分门店的正常经营，部分药店业绩出现小幅下滑，行业估值回到了历史偏低水平。经过过去 2 年的波动，展望 2022 年，我们认为行业经营节奏将恢 复常态，基数效应逐步消除，在政策推动下，结合当下较低的估值水平，行业整 合将继续加速，龙头连锁药店的业绩将稳健增长。

八、2021前三季度回顾：整体增长趋稳，内部分化加剧

国内疫情逐步缓解，业绩保持稳定增长

2021 年前三季度整体业绩增长趋稳：由于去年上半年国内疫情爆发，企业停工停 产，医院门诊、手术暂停，患者流量减少，导致业绩产生一定波动，但与其他行 业板块相比影响较小。2021 年前三季度业绩呈现较快增长，主要原因包括：（1） 部分抗疫相关产品需求激增，相关医药生物企业业绩增长较快；（2）随着药品和 器械的集中采购逐渐成为常态化，医保资金的结构性变化较为明显，部分创新药、 创新医疗器械相关企业业绩增长明显；（3）疫情下医药板块产品刚需属性较为明 显，业绩相对稳定。

医药行业年初至今行情复盘：先抑后扬再抑渐平缓

回顾 2021 年至今行情，医药板块经历了“先抑后扬再抑渐平缓”的走势。2021 年 Q1，医药板块在顺周期行业“高光时刻”中表现相对较弱，龙头白马虽然经营表现 较好，但在春节后的调整中也出现了比较明显的估值收缩。而随着在 Q1 后基数 效应逐步淡出，以及印度等地境外疫情的不断蔓延，资本市场对于医药板块的关 注度再次出现提升。之后，随着《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导 原则》等文件的发布，资本市场对于医药板块政策面的担心有所抬升，板块关注 度于是有所降低。但随着一系列文件和政策的落地，Q3 之后，医药板块的走势逐 渐平缓。

业绩表现：延续持续稳定的增长状态

由于 2020 年疫情导致基数较低，绝大多数行业板块 2021 年前三季度业绩突出， 其中交运、有色金属、石油石化、钢铁、基础化工、餐饮旅游和电子元器件等弹 性较大，医药、必需消费品等行业板块也保持较快增长。

医药行业统计数据分析

2021 年 9 月行业增速增长：2021 年 9 月份，医药制造业整体营业收入同比增长 24.40%，利润总额同比增长 82.20%，主要原因是去年同期疫情造成的产业停摆。 2021 年 9 月医药制造业整体营业收入与 19 年同期相比增长 17.09%，利润总额与 19 年同期相比增长 88.62%，利润总额有较大提升。我们认为行业增速一方面继续 受近年来招标限价和医保控费等政策的影响，另一方面由于国内疫情得到控制， 产业逐步恢复，后续还需继续观察行业政策和疫情变化等对行业增速的影响。

公司盈利表现：个股延续分化，业绩总体复合预期

从 2021 年三季报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的 261 家医药生物企业 中，归属于母公司股东的净利润同比增幅超过 50%的共有 53 家，增幅 30-50%的 共有 34 家，增幅 0-30%的有 82 家，同比扭亏为盈的有 9 家，业绩下滑或亏损的 有 92 家，总体来看，由于去年疫情影响基数较低，87 家企业今年前三季度实现 30%以上的增长，65%左右的公司业绩取得正增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站