发行人 上市公司再融资漫谈：从发行人的角度看股东发行可交换债券

从发行人的角度，股东发行可交换债券(作者沈春辉)

可交换公司债券(EB)是指持有上市公司股份的股东发行的公司债券，可以按照约定的条件，在一定期限内换取股东持有的上市公司股份。

需要注意的是，由于EB是公司债，其发行人必须具备公司形式，上市公司自然人股东不能发行EB。

第一，可交换公司债券和可转换公司债券的区别

EB和可转债的共同点是都是股票和债券的混合融资工具。主要区别是可转换债券是上市公司发行的。投资者转股后，上市公司股本增加，上市公司获得融资，原股东权益被稀释；EB由上市公司股东发行。投资者换股后，上市公司股本不增加，但股东持有的上市公司股份减少，股东获得融资，其他股东持股比例不稀释。

正是因为EB的转换目标是上市公司的股票(现有)股份，而可转债是上市公司新发行的股份，所以可转债是简单的公司债+准可转债期权，而EB是有股票担保的公司债+准可转债期权。只是一个准期权，因为这个期权不能存在，不能和债券部分分开交易。同时，一旦转换或转化，债券就不存在了。这也不同于曾经存在于a股市场的可转换公司债券。

可转换债券相当于延期公开发行，其主要目的是为上市公司获取股权融资。而EB则呈现出更多样的目的。这导致两者虽然都有股份转换、赎回、转售、向下修正股价转换等基本条款，但后者由于发行目的的不同，其特征更加多样化。

上市公司发行的可转换债券均为公开发行，主要受《上市公司证券发行管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》约束；根据《公司债券发行与交易管理办法》，电子商务分为公开发行和非公开发行。

二、私募发行与公开发行的比较

电子商务的出现源于2008年的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，其上位法是《公司债券发行试行办法》。当时证监会监管的公司债券还处于试点阶段，只有公开发行的品种，所以当时EB只能以公开发行的形式出现。

2012年，深交所推出了“中小企业私募债券”，这是一种非公开的私募债券。2013年，在“中小企业私募债券”制度下，深圳证券交易所发布《关于中小企业私募债券交换试点业务有关事项的通知》，开创了私募债券的EB新品种。

虽然之前已经颁布了公募EB的规则，但是我国资本市场上第一个可交换债务是私募EB。2013年10月，“13福兴债”作为私募EB发行，发行人为福兴程潇(300139)股东武汉福兴生物医药有限公司。直到2014年，新华保险(601336)股东宝钢集团有限公司发行了首只公开发行的“14宝钢EB”。这似乎也预示着私募EB将在EB市场发挥主导作用。

2015年1月，《公司债券发行交易管理办法》颁布，中小企业私募债券纳入公司债券体系。新的公司债券制度包括公开发行的品种(根据是向全体投资者发行还是只向合格投资者发行，可分为大型公开公司债券和小型公开公司债券)和非公开发行的品种(即私人公司债券)。

《公司债券发行与交易管理办法》也明确规定，上市公司股东可以发行带有股份互换条款的公司债券(即EB)。随后，沪深两市发行的《企业债券非公开发行管理暂行办法》明确将私募EB纳入监管框架。到目前为止，纳入统一公司债券体系的EB还分为公开发行的可交换债券(即公募EB，包括公募EB和小公募EB)和非公开发行的可交换债券(即私募EB)。

私募EB

公开发行EB

发行人

公募EB和私募EB都要求发行人是上市公司的法人股东，包括有限公司和股份公司。自然人、有限合伙等非企业法人不能发行EB。

根据《财政部关于国有金融企业发行可转换公司债券有关问题的通知》，国有金融企业不得发行可转换公司债券。

最近一期期末净资产不低于人民币3亿元(定向发行)，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年利息(定向发行公司债券)。发行人最近三年年度可分配利润不低于债券一年期利息的1.5倍，且债券信用评级达到AAA级的，可以向全体投资者申请发行大型公募EB，否则只能发行小型公募EB进行合格投资。

目标股票

在发放时，不存在查封、扣押、冻结等限制产权的情况。，不存在权属争议或其他依法不得转让或担保的情形。此外，股东在约定的股份交换期内转让股份并不违反其对上市公司或其他股东的承诺。

上市公司最近一期末用于交换的净资产不低于15亿元人民币，或者最近三个会计年度的加权平均净资产收益率平均不低于6%(扣除非经常性损益后，与扣除前净利润相比，以较低者为加权平均净资产收益率的计算依据)。

申请发行时，用于交换的股票应为非限制性股票

只要求在交易所开始日期前为非限制性股票。这使得仍处于限制期或锁定期的股票也可以作为私募EB的股票标的，在设计条款时只需要设计解除限制期或锁定期后的转换期。

标的股票的质押率和发行规模限制

EB募集资金额度上限(即发行规模)取决于两个因素:一是条例本身对发行规模上限的限制性规定；二是标的股票的市值规模和质押率。

债券累计余额不得超过发行人净资产的40%。

发行金额不得超过按照招股说明书公告日前20个交易日的平均价格计算的标的股票市值的70%(即最高质押率为70%)。

质押股份的数量不得少于准备交换的股份数量(即最高质押率为100%)。

转换价格

转换价格不得低于招股说明书公告日前20个交易日目标股票的平均价格和前一个交易日的平均价格

不低于发行前第一天标的股票收盘价的90%和前20个交易日平均收盘价的90%。

对于国有股东，根据《关于规范上市公司国有股东发行可交换公司债券和国有控股上市公司发行证券相关问题的通知》，在债券募集说明书公告前的第一个交易日、第一个20个交易日和第一个30个交易日，股价不得低于上市公司平均股价中的最高值。

债券期限

最短1年，最长不超过6年

不少于1年

股票交易期

股票可以在发行结束后12个月进行交换

等级

债券经信用评级机构评级后，信用评级良好

债券流通

交易所集中竞价系统挂牌交易

只能在交易所综合协议交易平台(深圳证券交易所)和固定收益证券综合电子平台(上海证券交易所)交易

三、EB的主要功能

对发行人来说，EB是一种带有转换期权的债券。在证券交易所之前，由于证券交易所期权的存在，可交换债券作为债券的融资成本可能会大大降低，是一种很好的债务融资工具。如果证券交易所成功，它将成为一个股权融资工具。

对于投资者来说，EB是一种“保本+浮动收益”的投资品种。转换前是债券，发行人有还本付息的义务。在不违约的情况下，投资者可以保护自己的资本，获得一定的固定收益。如果上市公司股价在二级市场上涨，投资者可以选择换股，享受换股带来的溢价收益。

对于私募EB，仍处于限售期的股份也可以作为股份转换的主体，但在设计条款时只需设计解除限售后的转换期即可。

EB，尤其是私募EB，由于其条款的灵活性，可以实现多种功能。

第一，融资功能。与股权质押贷款相比，上市公司股东在融资额度和成本上具有一定优势。

二、还原功能。相对于二级市场的直接拍卖出售和大宗出售，上市公司股东通过发行EB减持具有多重优势。

第三，套利功能。发行EB(上市公司股东通过转股减持股份)与其他资本运营工具(如上市公司通过私募增持股份)相结合，可能有助于上市公司股东进行“反周期”管理，实现低买高卖股票的套利和价值发现功能。

第四，员工激励功能。通过向员工持股计划发放EB，并设置一定的考核条款，可以达到激励员工的目的。

第五，支付工具在并购中的作用。在上市公司并购中使用EB作为支付工具，可以平衡收购方和出售方的利益。

目前我国的EB普遍采用融资功能和减持功能。

第四，电子商务的融资功能

1.电子银行相对于股权质押贷款的优势

由于EB是由持有上市公司股份的股东发行的，需要对其股份进行质押，其融资功能的参照是上市公司股份质押贷款。与股权质押贷款相比，其优点是:

一是杠杆率(即质押率、贴现率)高。目前公募EB的贴现率为30%，私募EB的最大贴现率为100%，远高于一般股票质押融资的贴现率(一般为3-5%)。

二是融资利率低。一般来说，由于嵌入转换期权，EB的发行利率低于股权质押贷款的利率。然而，这些因素也受到人质资金问题、贴现率等因素的影响。

由于贴现率、预警线、清算线较低，股权质押贷款的还款担保主要来自上市公司质押股份，贷款利率水平主要取决于市场利率，与借款人自身信用水平关系不大。EB的发行率也受发行人自身信用水平的影响。

第三，期限更灵活。股权质押贷款一般期限为1年，最长不超过3年；而EB的期限可以灵活选择，公募EB可以在1-6年之间选择，私募EB没有上限。

综合来看，在上市公司持股数量相同的情况下，发行EB筹集的资金规模大于股票质押融资，一般利率较低，期限更灵活。

2.与股权质押贷款相比的劣势

第一，股权质押贷款手续简单，操作时间快。但由于发行EB的审批，手续繁琐，对发行人自身资质有一定要求。

EB属于公司债券的制度，发行需要经过审批。大公司提的EB需要证监会审核通过，小公司提的EB需要交易所审核通过，私人EB也需要获得交易所无异议函(目前实际和审核没有区别)。相关法律法规对公司债券发行人有一定的资格要求，可能会受到产业政策的影响。比如对房地产开发企业发行公司债券的政策收紧，也会影响从事房地产行业的股东发行EB。

其次，相对于股权质押贷款的质押股权，股权质押贷款仅作为还款担保，用于发行EB的股权可能会发生互换，导致EB发行人的持股比例下降。

一般情况下，只要股权质押贷款的借款人能够偿还贷款，且证券公司在贷款有效期内未因股价大幅下跌而采取保全措施，借款人在上市公司持有的股份数量不受影响。但是EB不一样。如果上市公司股价走势良好，超过设定的转换价格，EB持有人可以选择转换股份。这种情况下，EB发行人将不需要偿还债券本息，但EB发行人在上市公司中持有的股份数量和比例会减少。

3.基于融资目的的电子商务条款设计

如果发行人发行EB的目的主要是融资，而不是减持，则需要考虑:

第一，在设计条款时，增加转换价格的溢价比例，增加转换难度。但这种设计的结果是，EB的债务会加强，持股会减弱，会提高发行利率，增加融资成本。

第二，由于股价走势不可预测，以融资而非减持为目的的发行人需要预留一定的安全边际，以避免控股股东因投资者转股而丧失控制权的极端情况。

如果发行人持股比例高，即使发行的目的不是减持，如果股价大幅上涨，也可以乐于被交换。这也是常见的反周期市值管理方法。

海宁债是典型的以融资为目的的强债EB。其发行人海宁资产管理有限公司是海宁皮城(002344)的控股股东。EB于2014年7月31日发布，转换期为2015年8月3日至2016年7月27日。EB设计有32.94%的转换溢价率(即转换价格比发行时的上市公司股价高30%)，没有修改股价的规定(当转换价格高于股价时，可以通过降低交换价格来刺激持有人交换股份)和转换期前(进入转换期前)的赎回条款， 如果股票价格明显高于转换价格，EB可以一定溢价赎回以避免被转换)，这一切都表明，当然，在这种情况下，发行人也承担了较高的票面利率，EB的发行利率达到7.3%。

从实际情况来看，由于海宁皮城股价较低。进入转换期后，股价最高点没有达到转换价，最后到期时几乎没有转换，发行人偿还债券本息。

动词 （verb的缩写）电子束的还原函数

EB给债券持有人一个股票期权。投资者选择换股，相当于发行人(即上市公司股东)以上市公司股权向EB投资者偿还债务。对于发行人来说，也实现了上市公司持股的减少。

但与直接减持行为的区别在于:一是发行人先拿到资金，之后才实现真正的减持(EB进入换股期，投资者选择换股方实现)；第二，虽然可以先获得资金，但能否实现减仓还不确定。投资者到期未换股的，不会发生减持行为，发行人需要偿还投资者本息。

1.利用电子商务减持股票的优势

1)有序减持，减少对二级市场的影响

通过EB减持，由于实际减持时间是进入换股期后发出的，换股期会持续一段时间，投资者的换股时间不同，换股后的卖出时间也不一致，可以避免相关股票大量集中抛售带来的股价冲击。

2)避免折扣降低，通常实现平价或保费降低

一般来说，上市公司直接竞价或通过大宗交易减持股份时，可能会有一定的折扣。但通过EB减持，由于EB具有“保本+期权”的特点，转换价格通常可以设定为平价甚至溢价。

而且从目前的市场情况来看，与大股东宣布减持方案一般会对股价产生影响不同，大股东准备发行EB时，市场会出现反向信号(尤其是当交易所价格有一定溢价时，市场通常理解为大股东有“让股价更高”的动机)，从而实现相对较高的降价可能性。

3)锁定降价，作为市值管理的手段

EB的兑换价格提前确定。如果能成功换股，就相当于提前锁定了降价。

能够提前锁定降价，也可以为上市公司提供一个很好的市值管理手段。市值管理不是管理市值，而是通过市值提供的信号进行合理的资本运作，特别是通过反周期管理实现上市公司和大股东的价值最大化。比如股价过高时，上市公司可以增发股票，大股东可以减持；股价过高时，上市公司可以回购股份，大股东可以增持。通过发行EB，锁定目标价，可以帮助大股东合理减持。

4)提前获得减免资金

根据私募EB的规范要求，标的股票只需要在交易所开始日为非限制性股票即可。因此，在发行私募EB时，用于质押的股票可以处于受限或锁定状态，只需要合理设定换股期限即可。

正邦集团发行的正邦科技的EB就是规避不减持承诺的案例。受股灾影响，正邦集团于2015年7月9日承诺，未来半年不会通过二级市场减持股份。2015年11月23日，正邦集团发行私募EB，获得资金。

某集团发行的中柱医疗股份有限公司EB是一起规避售股权的案件。2016年，中国珍珠医疗股份有限公司交换股份，收购一医疗股份有限公司100%股权，成为中国珍珠医疗股份有限公司第二大股东..这部分股份有限售期，最早一批解禁是2017年2月24日。2016年8月和9月，一集团分别发行了16只EB01和16只EB02 EBs。

5)不受大股东减持影响。

《中国证券监督管理委员会关于上市公司股东和董事减持股份的规定》(证监会公告[2017]9号)及深交所相关规则对大股东和特定股东减持做出了历史上最严格的规定。

虽然减持规定及相关解释“明确了可转债换股、股权互换等类似协议的转让应符合减持规定”，但上市公司大股东因私募可转债换股而减持是一种不受大股东控制的“被动减持”行为，难以符合相关规定，也缺乏监管部门的明确规定。所以目前EB还是按照之前的规则进行换股和相应的减持操作，并没有受到减持规范的影响。

2.通过灵活条款设计，帮助上市公司股东获得灵活操作空

由于二级市场的不确定性，上市公司股东往往处于何时以及是否减持的两难境地。这种情况下，你可以通过私募EB的灵活条款设计获得更灵活的操作空。

也就是说，股东可以先在目前的市场条件下设定一个更合适的转换价格。如果市场情况发生变化，股价下跌，股东仍想减持，可以通过修改股票互换价格来推动股票互换。如果市场情况发生变化，事后股价大幅上涨，股东觉得之前设定的换股价格过低，可以通过行使赎回条款、修改换股价格等方式终止换股或提高换股价格。

当然，需要注意的是，后一种情况实际上可以在保证股东利益的同时影响投资者的收益。设定此类条款时，可能会增加发行难度，可能需要在其他方面(如债券利息)对投资者进行补偿。

15世宝控股以浙江世宝为标的股票发行的世宝01，是一个通过降低证券交易所价格来促进证券交易所发展的案例。15世宝01于2016年5月19日进入转换期。由于股价较低，达到向下修正条款(当标的股票的收盘价在至少连续5个10个交易日内低于当前转换价格的90%时，发行人董事会有权在5个交易日内决定是否向下修正转换价格。修改后的转换价格不得低于董事会决议签署前一个交易日收盘价与目标股票前20个交易日收盘价的平均价格)。6月1日，世宝控股董事会决定将转股价格从36元/股调整为26元/股。6月29日，浙江世保宣布4亿元15只世保01债券已转换，世保控股减持共计15384611股。

美达集团以浙江美达为标的股票发行的15只美国债券是通过在转换期前设定赎回条款以避免转换的债券赎回案例。15只美国大债券的换汇期为2015年7月29日，但由于换汇期前的赎回条款(私募债券中M-15至M-6至少5个交易日收盘价不低于初始换汇价的130%时， 发行人董事会有权决定在当前私募债券首个换汇期前5个交易日内，以债券面值的105%赎回全部或部分当前私募债券，包括应计利息，M为当前私募债券。 显然，由于股价的大幅上涨，股东不愿意以先前设定的低价交换股份，因此行使赎回权。

由此可见，当股价大幅上涨时，赎回条款是对发行人权益的一种保护，可以避免相对于当前市场价格发生低价的股票互换(减持)。通常的赎回条款都有一定的触发股价的条件。但以怪兽科技股份为标的的沪美公司发行的14只沪美债券，设定了转换期前无理由赎回条款。14 .沪美债券本应于2015年6月12日进入转换期，但其设定了提前赎回条款:在私募债券质押股份发售禁令解除前5个交易日内(即2015年6月12日)，发行人有权决定以债券面值的110%(含应计利息)赎回当前私募债券的全部或部分。这意味着发行人有权在转换期到来前5天无故赎回债券。就本案而言，由于蒙时科技股价暴涨，收盘价已经超过了交易所价格的140%，沪美公司行使了赎回权。然而，不合理赎回条款的约定也赋予发行人以除股价上涨以外的任何对价终止股份互换的可能性。

发行EB后，如果股价大幅上涨，发行人不愿意低价换股，通常通过赎回条款赎回EB。这样虽然避免了低价换购股票，但毕竟要还债券的本息。但也有发行人不愿意低价换股，但仍有资金需求或减持意愿，可通过修订条款予以满足。

万泽集团以万泽股份为标的股票发行的“16万泽02”首次设定了向上修正转换价格的条款。2016年6月29日，万泽集团发行了两期可交换债券“16万泽01”和“16万泽02”，期限为两年，股份转换起始日为2016年12月29日。万泽01转换价15.1元/股，票面利率4.5%；万泽02转换价19.6元/股，票面利率7.5%。万泽02除了普通赎回条款和股价向下修正条款外，首次设立了向上修正条款:当连续10个20个交易日的收盘价高于当前转换价格的130%时，公司董事会(或董事会授权的机构/个人)有权决定转换价格的向上修正方案。调整后的转换价格不低于决策前一日标的股票收盘价的90%和前20个交易日平均收盘价的90%。

3.不适合用EB减持

相比传统的减持方式，EB也有弊端。比如说，虽然只要发行成功就可以获得资金，但是实现减持是需要一个过程的。所以对于想通过减持股份获得会计投资收益或者通过减持股份灵活调整利润的发行人来说，EB并不能很好的满足他们的需求。

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