2507 涪陵榨菜（002507.SZ）现在值得买入吗？

作者|李俊志

数据支持|毕达哥拉斯大数据

一家好公司的高估值一直困扰着很多投资者。但当报告达不到预期，股价大跌时，就给了投资者入市的机会，但人们总在想，公司未来的业绩是否已经无法支撑之前的高估值，公司的护城河和投资逻辑是否发生了变化，等等。白马股涪陵芥菜目前似乎正面临这个问题。那么，估值从天而降的涪陵芥菜到底是金坑还是价值陷阱？

一个

业绩恢复:十年四轮涨跌

先看第一个问题。在我的印象中，像涪陵榨菜这种典型的快消公司应该没有太大的周期性，无论经济好坏，都不会影响人们对餐桌食品的需求。真的是这样吗？

从2010年到现在的十年间，公司的收入方经历了四轮大起大落(上图我用红线)。总的来说，2016年之前，公司渠道拓展的有效性对销量的影响是造成收入波动的首要因素；十六年后，随着消费的升级，物价上涨成为这一时期的主旋律。

2010-2011年，公司通过实施战略经销商制度，引进了大型经销商。公司一方面在专项资金、人员和车辆配置、营销指标等方面对战略经销商提出了具体要求，另一方面也增加了经销商完成任务的奖励比例。这样，新系统不仅提高了经销商的执行力，还通过高返利模式提高了经销商的积极性。因此，自2010年以来，战略分销商制度的效果逐渐得到体现，帮助公司实现了在弱势地区的快速扩张和市场份额的增加(市场份额从2009年的21.21%增加到2011年的26.79%)，并在2010/11年迎来了快速发展。

2012年，由于渠道和产品的调整，公司收入增速大幅放缓。当年公司收入增速大幅放缓至1.47%，其中榨菜业务收入同比下降1.18%。渠道方面:公司通过调整经销商积极向三线市场延伸，对于差异化战略经销商模式，促进渠道下沉；产品方面:公司积极减少低端产品的销售，一方面有利于增加公司和经销商的利润空，另一方面有利于提升公司的品牌力。通过这一系列措施，公司在未来一年(2013年)实现了18.28%的收入增长，其中榨菜业务同比增长22.5%。

第三轮大起大落持续了四年(2014-17)。前两年在渠道沉没红利逐渐消退的背景下，规格萎缩导致涨价的负面影响开始显现。单一包装规格下降，而销量在压力下增加，导致销售停滞和业绩下降。同时，在当时国内经济疲软的情况下，缩规格涨价策略对公司销售增长的负面影响也放大了。但从2015年第四季度开始，公司主动去渠道进行库存，导致库存周转率下降，也为以后的业绩打下了基础。

公司积极去库存，地面费用加速，使渠道在16/17年回归良性循环。同时，在消费升级的背景下，价格上涨对终端销售影响不大，最终带动销量和价格上涨(芥末行业消费升级的具体表现是消费者选择吃质量更好的芥末而不是不吃)。16-17年，公司收入同比增长20.43%/35.64%。

然而，从2018年开始，支出的减弱，加上宏观经济的边际下降趋势，导致终端消化库存的能力下降，经销商备货热情下降。此外，公司的渠道陷入困境，导致市场扩张不足，这共同为公司收入增长在过去19年大幅放缓奠定了基础。同时，2018年是公司报告业绩“人为偏高”的一年。从某种意义上来说，公司18年辉煌的成绩单是通过提前透支19年业绩获得的。针对上述问题，19年来，公司制定了以下对策:

1.鉴于库存压力大，公司从19年第二季度开始增加成本。公司一方面投入大量资金进行传统推广和终端展示的渠道裂变；另一方面，以“运动补盐，做好伙伴”为口号赞助马拉松，树立乌江健康食品形象，顺应消费升级下消费者追求健康饮食的大趋势。

2.针对经销商严格考核导致的销售积极性不高，公司对考核政策做了相应调整，主要是增加返利频率，分解销售指标(单个产品完成会给予绩效奖励)，放宽部分学分等。，以激发经销商的积极性，加速销售和去库存。

3.针对县级市场下沉带来的挫折，公司一方面基本完成了新增办事处的营销管理人员配置，另一方面不断为县级市场的销售人员和经销商提供“保姆式”培训和指导，努力快速度过磨合期。在公司双管齐下的措施下，县级增量市场有望逐步扩散。

综上所述三点，针对渠道库存高、渠道沉没受挫的问题，涪陵榨菜从今年第二季度开始，通过增加成本、在渠道建设中采取一系列措施来激发经销商的销售积极性，同时加强经销商在县级市场的执行力，以达到失败的目的。因此，判断涪陵榨菜的去库存动作需要一年时间，也就是说，涪陵榨菜收入的最快增速将在2020年第一季度迎来拐点。

通过以上分析，我们发现公司历年业绩的波动对销售策略和渠道投放有较高的要求，因此公司的治理结构值得关注。涪陵榨菜于2008年3月由重庆涪陵榨菜有限公司改制而成。原四川涪陵榨菜集团公司，涪陵榨菜是中国最大的榨菜加工企业，市场份额30%，排名第一。主营业务中，榨菜业务占85%，泡菜业务占7%，其余为海藻、萝卜榨菜等辅助业务。

涪陵榨菜隶属涪陵国有资产投资管理集团(控股39.65%)，国有资产支持。周斌泉城公司管理层持股2.46%，高级管理层持股，有利于降低代理成本。同时，公司是典型的地方支柱产业。因此，与普通民营企业相比，黑天鹅在这类与地方财政、民生相关的企业中出现的概率会相对较小(认为中期报告业绩下滑不是风波，而是正常的经营问题，通过分析不难提前预测)。

帕特·多西认为，优秀的管理和有效的执行不足以形成企业的牢固护城河。那么，回到业务本身，公司有没有坚不可摧的护城河？我们试着用波特的五力分析来找出答案。

2

波特的五种力量分析

1.上游供应商的议价能力

榨菜的主要原料是青菜头。青菜头的生长特点决定了其产地主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省，尤其是重庆和浙江。公司产品的原材料主要由涪陵地区的特色绿色蔬菜生产，原材料占总成本的75%以上。

农民对原材料议价能力较弱，但为了保证质量，公司主要通过签订保护价格合同向农民采购，以保护农民利益，保持农民种植绿色蔬菜的积极性。此外，天气也是影响采购价格的重要因素之一，这也增加了上游成本波动的短期不确定性。可见青菜头价格短期波动，但长期上涨趋势不变。

2.下游消费者的议价能力

一般来说，餐饮业的下游消费者比较分散，议价能力较弱。只要价格涨幅不高(如不高于CPI)，消费者对售价就不那么敏感。所以公司有一定的定价权，可以有效地将原材料价格长期上涨的成本压力转嫁给消费者，公司之前的涨价也证明了这一点。

3.业内竞争对手

涪陵榨菜是中国最大的榨菜加工企业，规模和市场份额排名第一(高达30%)，远远高于竞争对手。吴江系列榨菜和汇通系列榨菜是公司的两大主导产品。由于生产成本低，竞争对手很难通过价格战打开市场。

经过长期的发展和整合，榨菜产业已经成熟。榨菜产业集中度从2008年到2017年稳步上升，CR5之和从2008年的50.5%上升到2017年的69.1%。截至2017年底，吴江榨菜的市场份额达到29.7%，是玉泉第二大榨菜的两倍多。

2017年，涪陵榨菜、玉泉榨菜、北京六必居、高富士繁菜、四川水麻、宁波铜钱桥市场份额占全行业四分之三，市场集中度高。

4.潜在进入者

新进入者想分一杯羹并不容易，主要受产地、市场和品牌的限制:

产地限制:榨菜龙头企业，原料(青菜头)年产量有限，属于区域种植。由于运输半径、易腐青菜头等问题，榨菜原料丰富的地方之外的榨菜加工企业发展有限。所以用原材料建成的行业，进入壁垒很深，基本没有新进入者的威胁。同时可以进一步享受小企业清算后释放的市场份额(当然这个空也不大。对于其他地区的企业来说，很难试图切入这个领域，从当地企业手中抢夺有限的绿色蔬菜资源。

市场限制:榨菜行业整体规模有限，整个市场只有数百亿，属于小众市场，小空。目前行业内主要是股票竞争，暂时没有新资本进入的迹象。

品牌限制:目前芥末行业的知名品牌有乌江、玉泉、六必居。打造知名品牌，需要投入大量的广告费和长期的品牌培育。显然，新企业在短时间内与具有品牌优势的企业竞争时，会处于劣势。

5.替代品的威胁

口味的改变是一个漫长的过程，人们长期的饮食习惯不会突然改变。榨菜消费频率高。一旦消费者习惯了吃某个品牌的榨菜，就不会轻易改变。无论是玉泉、六必居等现有品牌，还是泡菜等其他替代品，都不会构成实质性威胁。认为巴菲特从百事可乐到可口可乐经历了一个漫长的过程。但由于榨菜等快速消费品价格较低，客观上导致了相对较低的试错和转换成本，需要详细观察。

综上所述，公司可以通过逐步提价，有效地将上游原材料长期上涨的成本压力转嫁给下游消费者；受产地、消费习惯等因素制约，行业相对稳定，集中度高，进入壁垒强，替代品威胁有限。所以可以得出以下结论:公司在小众市场处于领先地位，行业已经进入成熟阶段，有相对稳定的护城河，但是未来的成长空不高，有点类似于本系列之前研究的小众市场的隐形冠军豪迈科技。

三

中期报告表现不佳，谁该负责？

7月30日晚，涪陵榨菜发布半年报。2019年上半年，公司实现营业收入10.86亿元，仅比去年同期增长2.11%，实现归属于母公司的净利润3.15亿元，比去年同期增长3.14%。很明显，这样低迷的表现远远低于市场预期，公司股价第二天就下跌了，接下来几天还在继续下跌，期间最大跌幅接近25%。

应该说，目前的暴跌是市场对不尽人意的表现的正常反应。相对于之前的高估值，股价下跌回归合理估值是合理的，与“雷雨”无关。这些可以通过提前观察第一季度营收放缓、库存高企、现金流下滑来看出来。

此前我们分析，今年业绩放缓的主要原因是库存压力大、经销商评估严格导致销售积极性差、渠道下沉受挫三个因素叠加造成的。该公司还实施了一系列有针对性的措施，以扭转未来一年的趋势。另一方面，今年收入增长低于预期也与2018年上半年收入增长过快有关，这也说明高基数是不可持续的。

对比去年和今年前两个季度的表现，如上图所示，公司2018年前两个季度的单季度收入分别增长了47.72%和23.71%，主要是由于规格的降低和营销力度的加强。去年的高绩效基数直接导致今年前两个季度增长乏力。

看资产负债表，2019年年中，公司资产负债率仅为17.11%，处于历史低位；货币资金同比下降32.3%，与预付款增加847.5%直接相关。预付款增加主要是因为购买涪陵58.7万平方米(879.68亩)工业用地，用于建设“乌江涪陵芥菜绿色智能生产基地”；库存同比增长23.21%，主要是上半年经销商库存较大，导致公司库存增加。但随着经销商去库存完成，下半年库存压力会减缓；另外，预收账款下降近21%也可以反映销售疲软，另一方面也是为了促进销售而增加经销商账期的原因。

在快速消费品领域，库存周转天数的增加往往意味着产品滞销。从上图可以看出，今年以来，公司的库存周转天数达到了2007年以来的历史新高(当然，这也与今年年初收获的绿色蔬菜总量少于去年有关，公司为了抵消价格波动的因素，主动储备了一批绿色蔬菜以抵御原材料变化的风险)。接下来，提高经销商的销售积极性，缓解高库存的压力，将是管理层需要解决的首要问题。

三、现金流方面，公司经营现金流自2017年以来大幅下降，每季度现金流低于公司净利润，与同期80%增长率的净利润形成鲜明对比，也反映出不同阶段产品销售缓慢的问题。同时应收账款的增加和预收账款的减少也说明产品大幅涨价后终端销售疲软，渠道有压货嫌疑，导致榨菜销量下降，透支来年增长。

但好消息是，公司近年毛利率稳步上升至58.6%，再次印证了公司有足够能力将上游原材料长期涨价的压力有效转嫁给下游消费者的判断。净利率为41.5%，较年初下降3.2个百分点，与第一季度报告基本持平，主要是销售费用同比增长9.45%，这与公司销售战略的调整直接相关，如销售团队从400多人扩大到500多人，渠道下沉，开发新的销售渠道等。相应地，年化ROE为25%，比年初低5个百分点。

可见，公司今年营收增速下滑与去年同期基数高、涨价和去库存压力大、今年上半年经济下行压力大有关。随着销售费用的增加和销售策略的调整，公司未来的业绩趋势需要不断跟踪。

四

涪陵榨菜的核心问题是估值

作为小众市场之王，公司的护城河相对稳定，在可预见的未来没有太大风险。唯一担心的是它的增长能支撑什么样的估值，以及目前的价格是否有吸引力。公司未来的成长空主要分为股票和增量两个市场。

1.股市:

随着消费者对食品安全要求的提高，环保监管的严格，手工和家庭作坊以及一些不合格的中小型榨菜企业的不断退出，行业继续集中在包装上。但榨菜行业的发展已经进入成熟阶段，预计未来几年行业将继续保持6-8%左右的增长态势。2017年CR6之和在75%左右(老涪陵榨菜行业市场份额达到30%)。考虑到青菜头的生产面积受运输半径限制，产业集中度提高带来的增长不会太大空。

目前，公司正在扩大生产能力，为未来发展奠定基础，同时帮助提高竞争力。唯一的问题是如何在销售端突破。假设未来五年，公司销量以7%的复合增长率增长，年均价格涨幅与GDP增速(按6%计算)保持同步，中期收入的复合年增长率预计达到13%左右，净利润增长率应略高于收入增长率。

2.增量市场:

涪陵榨菜的增量市场可以分为渠道下沉和品类扩张两个部分。前者主要是指人口超过10万的三四线市场的持续扩张，也包括新渠道的扩张:餐饮、团购、新零售等。，即通过下沉渠道和拓展新的零售渠道，在渠道层面为公司提供新的增量市场。老实说，在渠道沉没方面，公司和大快消品类的差距还是很大的。公司真正做的好的是一二线市场，三四线市场距离还很远，但差距也意味着还有空，后续要继续加强渠道下沉的扩张。

品类拓展主要是基于延伸并购:一方面拓展榨菜新品类，如脆口、萝卜榨菜等。，而且目前成绩还不错；另一方面，泡菜和腌菜的业务很难扩大，其中泡菜的市场规模是榨菜的5-8倍。泡菜公司收购了目前约占收入7%的四川汇通。但2019年上半年营收同比增速不如预期，比年初低0.71个百分点。主要原因是泡菜的产业化过程比较困难。但是泡菜行业本身并没有什么强势品牌，公司还是有机会的。

此外，东北酱等其他几个收购计划基本以失败告终，被收购产品品牌力不足，短时间内没有竞争优势。如果管理层决心用吴江这个大品牌带动多个品类，好处是可以借助品牌力快速打开市场，但坏处也不小。如果做不好，会伤害这个大品牌的市场价值和认可度，得不偿失。

在榨菜行业整体市场份额达到30%以上的情况下，公司要想实现2027年收入100亿的战略目标，未来复合年增长率将达到20%，必然会采取持续的并购措施。这方面的不确定因素太多了，特别是考虑到公司可怜的M&A基因，所以公司2027年能实现100亿收入的目标并不乐观。

涪陵榨菜历史估值相对较高，过去8年的平均值约为36倍，目前27.8倍的市盈率处于历史估值底部。横向比较，海天叶巍(SH 603288)是62.37倍；何谦叶巍(SH 603027)是55.19倍；中举高辛(SH600872)50.87倍；恒顺醋业(SH600305)38.33倍；佳佳食品(SZ002650)35.55倍；天威食品(SH603317)64.91倍。无论从横向还是纵向比较，似乎公司目前的估值都很有吸引力。那么，是公司目前的估值被低估了，还是整个行业被资本市场高估了？

涪陵榨菜销量从2010年的8.5万吨增长到2018年的14.4万吨，增长70%。未来新增产能接近12万吨，可扩大83%。一旦这些产能全部投产，几乎等于重建一个涪陵榨菜。在理想情况下，如果只分析产能，不考虑涨价因素，公司未来的收入会达到35亿。如果净利率按30%计算，净利润将达到10.5亿左右。产能不是问题，关键看营销。

行业方面，2003-2018年，包装芥菜行业收入从19.6亿元增长到53.5亿元，复合年增长率为6.9%。增长势头主要来自三个方面:产品包装、消费场景增加、产品价格上涨。涪陵榨菜比行业增长更快。如上所述，预计未来五年收入增速将保持在13%左右，利润增速略快于收入增速，预计保持在15%左右。

假设未来五年涪陵榨菜净利润以15%的复合率增长，结合公司的行业现状和确定性，认为公司未来的增长不足以支撑过去40倍PE以上的高估值。如果期末给出一个相对合理的20-25倍PE的估值区间，截止9月11日的23.66元人民币的价格相当于未来五年7-12%左右的预期年化收益率。如果你想在未来五年获得15%的复合回报率，你必须等到价格在17-21元左右。

最后回到前面的问题:涪陵榨菜目前的估值是被低估了，还是整个行业被资本市场高估了？这个问题的答案是见仁见智，但一直固执地认为后者可能性更大。

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利益相关:我没有持有涪陵榨菜的股票，也没有未来72小时的买入计划。我个人意见不构成投资建议，所以我自己负责盈亏。