公开市场操作 破解央行公开市场操作机理——金融调控“法宝”的秘密 |学术光华

公开市场操作、存款准备金率和再贴现利率政策被称为央行金融宏观调控的“三大法宝”。央行在公开市场操作时，会用货币代替债券。例如，2018年12月27日，央行操作了1500亿元人民币的逆回购。一般来说，央行积极向市场投放资金，获取债券质押。结果，市场上的钱多了，债券少了。

如果以上操作是为了增加市场的货币供应量，为什么不直接转移1500亿？央行通过买卖政府债券的公开市场操作对市场的货币供应量和利率有何影响？

国债利率为负的原因是什么？

债券和货币的置换在什么情况下不符合“货币中性”原则？

如何走出“流动性陷阱”？

北京大学光华管理学院肖晓林教授及其合作者对货币政策操作的重要工具——公开市场操作进行了理论分析，为回答上述问题提供了新的思路。

本研究的重要学术贡献有:

●在一般的货币理论模型中，货币政策的建模大多停留在通过政府一次性转移支付来改变货币供应量。本研究通过构建一个具有微观基础的宏观模型，以货币与政府债券的流动性差异为切入点，全面研究政策工具公开市场操作如何改变货币供应量和利率，背后的传导机制及其相关影响。

主要发现包括:

●论文模型可以完整展示公开市场操作对不同类型利率的影响，即展示货币政策的传导机制；

●在模型结果的多重均衡中，流动性陷阱下既有非中性的公开市场操作，也有无效的公开市场操作；

●货币与债券流动性差异内部化后，多重均衡会更加复杂，但主要传导机制不变；

●论文模型还可以扩展到研究全球金融危机以来新的货币政策工具，如准备金利率和量化宽松。

货币互换债券

我们将介绍两种资产，它们是本文的绝对主角:货币和付息政府债券。与“直升机撒钱”相比，公开市场操作的重点在于货币与债券的兑换以及这种“兑换”对利率的影响。在该模型中，货币和债券的作用可以解释为实时交易结算中的交易媒介和延迟交易中的质押。它的可接受性和质押性是有区别的，所以它的流动性是不同的。

基准模型:货币政策传导与负利率

基准模型设定如下:在动态模型中，每个时期有两个市场:一个是有摩擦的分散市场，另一个是完全竞争的集中市场。在分散市场DM中，有大量的买卖双方，通过随机搜索交易对象进行撮合交易。由于交易的匿名性或缺乏交易记录，需要金融资产作为交易媒介或质押。在集中市场CM中，人们工作、消费、调整资产组合。

一方面，两个市场的模型结构是为了缩小有微观基础的货币理论与主流宏观模型之间的距离:主流宏观模型往往采用完全竞争市场的简化设置，从而忽略货币生成的微观基础，这里集中市场CM的存在可以理解为通向主流宏观模型的桥梁；另一方面也考虑到了现实。在分散市场DM中，买卖双方的随机搜索匹配、匿名交易或缺乏交易记录等摩擦，都为货币和债券承担交易媒介的角色提供了微观基础。

集权与分权

基于上述模型，央行通过买卖政府债券进行公开市场操作时，会影响债券价格和利率。具体来说，如果债券的供应量低于某个基准值，那么央行在购买债券增加货币供应量的时候，就会增加对债券的需求，这样债券的价格就会上涨，利率就会下降。这是扩张性的货币政策；相反，出售债券减少了货币供应，利率上升，这是一种紧缩的货币政策。因此，用一个简单的基准模型，就可以完整地展示公开市场操作作为货币政策工具的具体传导机制。

根据债券供应量，该模型也有多个均衡。除了上述债券供应量较少的情况外，还可能存在债券供应量较多但未达到最优值、达到最优值等情况。

公开市场操作对实际经济变量和利率的影响

此外，在某些特定条件下，可能会出现负利率。我们知道负利率确实在现实世界中出现过，比如全球金融危机后的日本、欧元区和一些欧洲国家。

基于本文的基准模型，负利率有两种可能的原因:一方面，在特殊情况下，政府债券的质押率很高，甚至超过货币，因此可能出现负利率。这是因为在流动性不足的情况下，政府债券作为一种“安全资产”可能会出现供给缺口，以至于即使利率为负，也可能仍然会在市场上非常受欢迎。比如全球金融危机后，瑞士等欧洲国家在回购协议中出现了债券利率为负的情况；另一方面，如果债券的流动性溢价高于货币，也可能出现负利率。

货币中性和流动性陷阱

流动性陷阱:“货币当局已经失去了对利率的有效控制”

基于货币数量方程，我们知道货币在长期是中性的:当央行增加货币供应量时，物价水平和通货膨胀率会以相同的比例增长，因此实际产出水平和收入水平不会受到影响。

在费希尔方程的框架下，我们的模型检验了通过购买债券增加货币供应的方式如何影响价格水平、通货膨胀率和名义利率等变量。研究发现，由于债券供给减少，实际货币需求相应增加，价格水平等名义变量与货币供给不成比例增加。这反映了债券和货币的兑换与“直升机撒钱”货币政策的显著区别:后者符合货币中性效应，而前者并不完全中性。

另一种不符合货币中性原则的情况是临时公开市场操作。如上所述，央行买卖债券是一种永久性的公开市场操作，即买卖债券永久性地增加或减少流向市场的货币，从而调节流动性。此外，我们经常听到的“回购交易”是一种临时的公开市场操作:央行在购买债券时，同意在未来某个时间出售债券，以收回注入市场的资金。这期间货币不再是中性的，因为市场知道下一期的债券和货币供应量会恢复到原来的水平，也就是说下一期会减少更多的本期货币，而下一期会增加本期减少的债券。

利用我们的模型，我们还可以推导出非中性公开市场操作带来的均衡结果:临时公开市场操作会推高仅货币型的交易量，降低仅债券型的交易量，但货币和债券双方接受的交易量不明确，需要具体分析。

凯恩斯说:“当利率下降到一定水平时，流动性偏好肯定会转向现金，而不是收益率这么低的债券。此时，货币当局对利率失去了有效控制。”这就是流动性陷阱。根据我们的模型，在流动性陷阱中，通过购买债券来提高货币供应量，不再能够仅仅改变货币类型的总流动性、名义利率和交易量。走出陷阱的办法就是增加债券的供应量来增加流动性，直到走出流动性陷阱。

当改变债券供给的影响时，流动性陷阱的范围为

流动性内部化

到目前为止，该模型将货币和债券的流动性差异，无论是可接受性还是质押性，作为外生变量。现在，基于信息摩擦，我们将这两种水平的流动性内在化。比如在一个分散的市场中，货币和政府债券充当交易媒介或质押品，买卖双方在识别资产真实性时存在一定程度的信息摩擦。因此，伪造资产，包括无效支票和篡改的支付卡，可能会对交易介质的流动性产生影响。

有趣的是，在分别内化可接受性和承诺后，模型的结果产生了多重均衡。但是，只要我们知道自己处于哪个均衡，模型仍然可以显示出相关的传导机制和各个方向的影响。从政策层面来说，这个结果的启示是，只有了解现实世界处于什么样的情况，才能对症下药，制定有效的政策。

对资产真实性的威胁

模型扩展:定向搜索与非常规货币政策

本文介绍的模型不仅适用于随机搜索和买卖双方匹配的交易模式，还可以推广到定向搜索模式。定向搜索允许卖家自由选择接受不同支付方式的买家。简单总结一下这种延伸的结果:交易模式可以内化，进而产生额外的政策效应。比如在定向搜索的情况下，货币政策也会对不接受现金的交易产生溢出效应。其机制是货币政策对现金交易的影响会通过影响不同类型市场的“市场紧张度”波及到其他类型。

自全球金融危机以来，新的货币政策工具已经出现，如对储备的兴趣和量化宽松。我们的模型扩展到包括现金和银行准备金，可以很好地将政策对准备金支付利率的影响纳入分析框架。另外，量化宽松等非常规货币政策很容易通过模型进行分析。

本期《学术光华》介绍以下研究:

由北京大学光华管理学院应用经济学助理教授肖晓林及其合作者共同撰写的《开放市场操作》发表在《货币经济学杂志》上。该期刊是宏观经济学领域的顶级期刊，也是世界十大经济学期刊。该杂志发表的论文对现代宏观经济学的各个领域做出了重要的学术贡献，包括实证、方法论和理论等不同方向的论文。目前，宏观经济学和货币经济学领域已经发表了许多高被引率的前沿论文。

一些图片来自互联网

肖晓林，北京大学光华管理学院应用经济系助理教授。他的主要研究领域是货币经济学和宏观经济学。加入光华之前，2017-2018年在新西兰奥克兰理工大学担任助理教授，2015-2017年在威斯康星-麦迪逊大学从事博士后研究，2011-2014年获得澳大利亚悉尼理工大学经济学博士学位。她的研究成果发表在《货币经济学杂志》、《国际经济评论》、《经济动态与控制杂志》、《中国经济评论》等国际顶级权威期刊上。目前研究的重点是央行发行的数字现金对商业银行的影响，以及数字现金对资产配置和资本控制的影响。

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