tpg 贝恩资本、TPG等顶级PE，如何搞垮了这些商业巨头？

有很多业绩平平甚至有下滑趋势的公司，在TPG、贝恩资本等专业投资机构的资金和经营策略支持下，可以突破瓶颈，导致爆发式增长。这是顶级PE可以铸造的商业神话。

然而，1997年底获得TPG投资的美国民族服装品牌J.Crew似乎运气不佳。《华尔街日报》的一篇评论说:如果J.Crew有一天倒闭，那一定是因为背后的投资者。

那么，TPG、贝恩资本等顶级PE的投资和退出逻辑是怎样的？J.Crew现在负债累累。这真的是TPG的锅吗？

J.Crew是1983年成立的美国中高端品牌。美国前总统奥巴马宣誓就职当天，第一夫人米歇尔和两个女儿的蓝色和粉色外套所戴的绿色手套全部来自J.Crew，正式晋升为美国“国服”。

1997年12月，TPG通过杠杆收购了J.Crew。当时的估值约为5.3亿美元，相当于当年预期EBITDA的近10倍。当时，TPG计划退出，希望J.Crew能在2000年上市，实现退出。

如果你在这个时候评价这个投资目标，你能看到TPG的投资逻辑吗？总的来说，消费品行业投资目标的选择通常需要两个条件:

第一，品牌本身的价值必须是优秀的。品牌本身的价值体现在:产品质量、消费者粘性/忠诚度等。

J.船员的品牌基础相当好——高产品质量和特定目标消费者的高品牌忠诚度。

这些也体现在J.Crew的销售数据上:1993-1996年，收入和利润有所波动，但总体有所改善；1996年J.Crew的单位面积销售收入高于香蕉共和国、维多利亚的秘密、Gap等竞争对手。相比Gap近900家店，《维多利亚的秘密》超过700家店，J.Crew只有40家左右实体店。

二是发展受阻或潜力没有充分发挥。公司潜力没有完全实现的原因很复杂。在1996年和1997年分析了J.Crew的潜力后，TPG做出了如下投资逻辑:

1.通过开店增加收入。当时J.Crew的实体店数量远远少于竞争对手，这种投资逻辑就被强势确立。

2.降低人力、销售和邮寄成本。

补充一个背景资料:1997年之前，Jcrew是一家主要通过邮寄目录向潜在消费者销售的公司，是一家纯家族企业。

产品目录是选择综合症和设计部门成本的噩梦。比如JCrew每季度需要设计生产30款皮带设计的样品，选择3到4款批量生产；正常的行业标准通常是三分之一左右。J.Crew仅在皮带的草图类别上就比他的竞争对手多花了至少一到两倍的设计精力。

因此，TPG降低成本的首要措施是精简设计路线和调整人员结构。于是在1998年初，收购完成几个月后，J.Crew进行了10%的裁员，裁掉了100名员工。

J.Crew实体店不多，每年出版邮寄的30版目录是最重要的销售渠道，每年总发行量约7000万份，每份约120至150页，目录邮寄范围覆盖美国、加拿大、欧洲和日本市场。

这种营销方式成本不低，尤其是1994年以来，纸张价格突然暴涨40%，邮费也突然暴涨。TPG团队削减成本的另一件事是寻找打印机和邮局，重新谈判价格，最终将纸张价格和打印价格降低10%，邮寄成本降低15%。

3.TPG认为，J.Crew在从家族管理模式向职业经理人模式过渡的过程中具有很大的过渡红利，将在财务、战略和运营方面发挥积极作用。

职业经理人更有经验，执行框架会更合理清晰。比如通过分析不同产品线的利润率来管理库存，新店选址分析，施工成本控制，同店业绩分析和推广等。所以家族企业转型的红利在当时也是强势确立的。

4.电子商务模式的铺设。

这种做法主要有两个效果:一是相当于建立新的渠道，直接增加销售额和收入；二是当时市场上具有电子商务属性的消费品公司估值普遍较高，意味着在互联网属性光环下，估值可以获得一定溢价。

无论是从行业的大趋势，还是公司的发展战略，还是投资者打算上市的退出计划来看，建立电子商务模式都是一个自然而必要的举措。

有一些因素干扰了TPG的计划。

2000年，J.Crew的经营收入稳步增长。但看底线，1997年、1998年、1999年连续亏损，直到2000年才扭亏为盈。

现在回想起来，2000年是J.Crew业绩的一个高点:收益、EBITDA、净利润都不错。如果TPG最初的计划得以实施，那么在这个时候退出是非常合适的。

但是这个案例的第一个决策节点却偏离了预期的轨迹:2000年全球经济和资本市场都处于低迷状态，尤其是非必需品消费品行业，简直处于周期的底部。总之，那是IPO的寒冬。

同时，由于J . Crew 2000年的业绩非常出色，投资者对公司2000年的业绩趋势能否持续相对乐观。业内研究机构也对J.Crew的业绩预测赞不绝口，该公司甚至在2001年初提前还清了一笔银行贷款。基于以上两个方面的背景，TPG在2000年到2001年推动了原上市计划，这个逻辑在当时其实是没有问题的。

但假设你是站在当时管理或投资机构的角度，在从投资到计划上市期间，有哪些因素让你感到不适，需要挖掘原因，解决问题？

首先要发现的问题是:为什么公司在收购后连续三年亏损？从报告中可以看出，所谓的杠杆就是在收购中大量借款，所以J.Crew这三年每年利息费用都很高，导致净利润为负。

然而，杠杆收购之后，杠杆收购的本质特征是需要覆盖利息费用，投资机构在计算时必须考虑到这一点。自下而上，我们会发现公司在成本控制方面做了很多改变，提高了运营效率，进而提高了利润率和运营收入。但销售收入最根本的增长与预期相差甚远，趋势基本持平。

这个问题在一定程度上为J.Crew的上市计划埋下了不确定因素的种子。TPG还从公司自身的角度对收入增长乏力的原因进行了深入分析，结论主要集中在:设计不佳、产品线凌乱，导致粘性最高的忠诚消费群体流失。库存积压导致折扣扩大，品牌价值稀释。

另外，看a&:随着F的巨大成功，J.Crew试图给a&: F一个接近，但不伦不类，背离了美国原有的学术风格。综上所述，TPG认为收入增长乏力与运营关系不大，更多的是品牌定位偏差和设计失误。

2001年9·11事件后，零售业遭受重创，J.Crew的上市计划再次搁浅。到2002年底，该公司的债务偿还指数几乎已经触发了几个银行贷款合同的违约条件，后续的高额利息费用可能难以偿还。

此时，TPG在此案中面临着另一个决策节点:2002年10月左右，美鹰给出了6.5亿美元的估值，并表示有意收购，但经过尽职调查，估值降至5亿美元。从TPG的角度来看，你认为他们应该直接退出，还是继续下注，坚持下去，等待更好的退出机会？

从支持销售的角度来说，TPG可以拿钱直接走人，其次，这个项目不需要投入时间和人力成本。J.Crew当时负债累累，直接出售可以避免潜在的破产。

从拒绝出售的角度来看，据说TPG是以5.3亿美元的估价被购买的。如果接受5亿美元的要价，几乎是同一个价格，内部收益率为零；其次，可能过一段时间，真的能上市吗？

事实上，与曾经被美国人追捧的场景相比，这个民族品牌的现状是负债累累。2016年，集团亏损从12亿美元收窄至2350万美元，销售额同比下降3.2%，至24亿美元，同店销售额下降7%。

其实，TPG对于J.Crew的投资逻辑并没有错，但是投资之后，并不能保证逻辑会如期实现，这也是顶级投资机构屡屡失败的原因。另外，顶级PE虽然擅长削减和控制成本，但收入增长是由市场和消费者决定的；然而，一些控制成本的措施往往会对品牌收入产生负面影响。

比如J.Crew的流线型设计线在削减成本的同时，也可能改变原有的设计风格，失去一些忠实的消费者。

今年6月5日，J.Crew集团宣布，米勒德·德雷克斯勒将卸任CEO，继任者将是美国高端零售商西榆树现任总裁詹姆斯·布雷特。新任CEO詹姆斯·布雷特面临的最大障碍是20亿美元的债务，其中5.67亿美元将于2019年到期。分析师认为，除非债务重组成功，否则詹姆斯·布雷特将面临一项不可能完成的任务。

资本一直与时尚挂钩，也成为J.Crew最大的绊脚石，这个巨额债务的来源是J.Crew的大股东一次又一次地进行激进的资本运作:以杠杆的形式，借用J.Crew的股权来填补空流动资金的短缺，而不是寻求其他方式来提高公司的盈利能力。

再来看看贝恩资本投资的另一家美资企业——玩具反斗城，最近有报道称面临破产，正是因为债务利息高。他们在2016年赚了4.6亿美元，但仅债务利息支出就高达4.57亿美元。

这个案例还有很多细节，比如J.Crew的发展历史，TPG在投资后管理上做了什么，投资期间管理层的不断变动，最后一次请家人回来。有什么影响......

此外，很多人都在关注时尚界是否适合杠杆收购，TPG对J.Crew和贝恩资本对加鹅的收购和退出的比较，以及有哪些不同。