医药股暴跌 高管频频救市难挡股价暴跌，“小恒瑞”科伦药业为何被投资者抛弃？

时代商学院研究员雷小燕

2020年，医疗器械行业牛市频繁。但作为曾经被市场喜爱的大白马，科伦药业似乎已经被投资者抛弃，股价持续下跌，今年1月18日创下三年低点。

但10年前，科伦药业的市值堪比当今药品之一的恒瑞医药，如今市值相差近22倍。

科伦药业有限公司起步于大输液产品，是国内大输液行业的龙头企业，构建了从抗生素中间体到原料药的非输液产品整个产业链。自2012年以来，不断加大对药物研发的投入。2019年，其研发费用在a股上市公司中排名前五，位列创新药物研发第一阵营。目前，公司已形成“大输液、全抗生素产业链、专业制剂研发创新”的三轮驱动战略布局。

但在2018年5月4日股价触及35.23元/股并见顶后，科伦药业股价像一个瘪球一样向下波动。截至2021年1月20日，其收盘价为18.27元/股，相对高点几乎减半。特别是2020年11月5日至2021年1月20日，其股价像泄洪一样暴跌，累计下跌24.03%。

与此同时，公司大股东推出回购和增持计划，但股价难以拉低。那么，科伦药业股价下跌的背后到底发生了什么？

第一，增加收入不增加利润，净利润下降幅度远远超过同行

股价持续下跌与其业绩不佳密切相关。

2017-2018年，科伦药业股价持续上涨，这是科伦药业经营业绩的最佳时期，回归母公司后的营业收入和净利润连续两年实现高增长。但2018年后，科伦药业的营业收入和净利润开始出现负增长。

需要注意的是，从较长商业周期的观察来看，科伦药业的净利润增速已经远远超过了多年来的营业收入增速，且“增收不增收”的特征明显。

2010年公司营业收入40.26亿元，归属于母亲的净利润6.61亿元。2019年公司营业收入176.36亿元，归母净利润9.38亿元，比2010年增长3.38倍，归母净利润仅比2010年增长41.9%。

值得一提的是，2012 -2016年期间，科伦药业的营业收入从58.85亿元增加到85.66亿元，但其返母净利润却从10.88亿元下降到5.85亿元。虽然营业收入增长了45.55%，但其返母净利润却下降了46.23%。

从盈利指标来看，科伦药业的净利润率和ROE也大幅下降。

从2010年到2019年，科伦药业的销售净利润率从16.43%下降到5.79%，下降了10.64个百分点。同期，公司加权净资产收益率从14.11%降至7.21%，下降6.9个百分点。

数据显示，根据2018年的市场销售数据，科伦药业在大输液行业的市场份额为41.9%，其次是华润双河和施思医药集团，市场份额分别为14%和13.6%。

总的来说，行业领导者凭借规模、产能、渠道等优势，抗风险能力更强，经营业绩更稳定。

而科伦药业作为大输液行业的绝对龙头企业，其经营业绩的波动比同行更为剧烈，实在是不可思议。

根据2020年半年报，科伦药业实现营业收入72.31亿元，同比下降18.95%，实现净利润约2.03亿元，同比下降72.15%。在半年度报告中，公司解释称主要受新冠肺炎疫情影响，医疗机构非疫情部门未正常开展诊疗工作，导致公司输液产品销量大幅下滑。

与同行相比，2020年上半年，华润双河实现营业收入4147亿元，同比下降14.77%，净利润5.54亿元，同比下降13.19%。同期，世耀实现营业收入17.83亿港元，同比下降23.3%，净利润2.47亿港元，同比下降54.9%。

可见科伦药业的净利润下降幅度远超可比同行，经营收入也相对大幅下降。

2021年1月8日，科伦药业发布2020年业绩预测，称报告期内公司实现净利润8.8亿元，同比下降6.17%-14.7%。

第二，多种因素导致资金链紧张

时代商学院发现，结合科伦药业的行业背景、战略规划和经营状况，科伦药业业绩下滑可能受疫情因素影响。但在大输液行业不景气、投资失败、新药研发成本巨大等一系列操作下，影响更加全面。

国家药品不良反应监测中心发布的2019年药品不良反应报告显示，静脉给药引起的不良反应事件占不良反应事件总数的58.09%。报告强调，口服和肌肉注射应尽可能优先，静脉注射/滴注应是最后一种。

事实上，从2012年8月1日起，我国正式实施“阻力限制令”，停止门诊输液。从那以后，输液行业陷入了产销量下降的循环。

根据行业产销数据，2013年大输液行业产量为134亿瓶，此后一直在持续下降。2019年产量降至110亿瓶，下降幅度为17.9%。

消费方面，2014-2019年，大输液行业消费稳定在100-110亿瓶。

对比产量和消费量，不难发现大输液行业处于供大于求的状态。

低迷的行业也给科伦药业的运营带来了考验。

2010年，公司的销售费用率、管理费率和财务费用率分别为14.71%、6.53%和0.19%，总期间费用率为21.44%。

2019年，其销售费用率、管理费率和财务费用率分别为37.14%、12.68%和3.25%，期间总费用率为53.07%，比2010年增长31.63个百分点。

不难发现，近十年来，科伦药业的销售费用率、管理费率、财务费用率明显上升，销售费用率翻了一倍多，侵蚀了空的利润，这是公司盈利能力下降的重要原因之一。

除了输液行业不景气，投资失败也是影响科伦药业业绩的重要原因。

自2012年以来，公司提出了“大输液+全抗生素产业链+R&D和专业制剂创新”的发展战略。其中，抗生素的整个产业链主要是布局。2011年，投资伊利宁川生物技术有限公司1万吨抗生素中间体项目..

宁川项目总投资超过70亿元。但项目建成后，由于项目位于伊犁河，属于国际河流，环保排放标准很高。结果2013年获得生产批准后，生产状态非常不稳定，断断续续地开始。

宁川项目自建成投产以来，2016年仅扭亏为盈，2017年因二期环保验收再次亏损，2018年开始稳定生产，确实为公司贡献了利润。然而好景不长。2019年，抗生素中间体价格下跌，宁川项目再次陷入不赚钱的状态。然而，自2011年以来，宁川项目消耗了公司的大量资本投资，大大降低了公司的运营效率。

此外，药物研发也需要科伦药业投入大量资金。

2012年底，自研究所成立和创新型R&D制药公司转型以来，公司已开始研发近500种药物，包括364种仿制药、22种改良创新药物、49种me-better小分子创新药物和47种生物药物，并逐步建立了完整丰富的研发管道。2019年，科伦药业的R&D费用在整个医药行业排名第五，仅次于恒瑞医药、复星医药、迈瑞医药、上药，从而获得“小恒瑞”的美称。

但是一下子研发上百种药物，需要持续烧钱。

科伦药业R&D费用从2010年的7143.69万元增加到2019年的13.51亿元，其中R&D费用2019年同比增长41.47%，远超收入增速。本公司的R&D费用率亦由2010年的1.77%上升至2019年的7.66%。

2020年前三季度，科伦药业的研发支出为10亿元，持续的高R&D投入也在一定程度上导致返母净利润下降。

综上所述，我们很容易发现，在“大输液+抗生素产业链+R&D专业制剂创新”的发展战略下，大输液业务贡献了70%的毛利，这是现金流的主要来源，而其他两个项目历史上已经投入了大量的资金投入，药物研发仍然需要持续的高投入，导致公司资金短缺。

根据2019年年报，公司资产负债率为55.83%，其中负债总额为174.89亿元，相当于当年的收入规模。全年公司利息支出达5.85亿元，占当期净利润的一半以上，流动比率和速动比率均小于1。

业绩下滑，R&D项目仍然需要大量资金投入，缺乏足够的摇钱树项目，科伦药业脆弱的资金链能否维持？这可能是资本市场的担忧。

第三，增持和回购，高管频繁救市收效甚微

然而，股价的持续下跌引起了科伦药业管理层的关注。

2021年1月19日，科伦药业相继发布两项“救市”计划。首先，控股股东刘革新建议公司斥资5000万至1亿元回购部分股份。其次，董事兼总经理刘川计划将公司股份增加6000万元至1.2亿元。

但在两个“救市”方案公布的当天，科伦药业股价并未大幅上涨，资本市场对此也没有太大反应。截至2021年1月19日，科伦药业股价收于18.18元/股，当日上涨0.72%。

时代商学院发现，其实从2020年底开始，科伦药业的很多高管都在依次启动“救市”计划。

2020年12月22日，公司监事会主席万鹏、副总经理谭洪波、吴中华分别通过集中竞价方式增持1万股、2万股、2万股；2020年12月23日，公司秘书长冯昊和财务总监赖德贵分别增持2万股和3.1万股；2020年12月25日，公司副总经理葛俊友增持2万股；2020年12月28日，万阳巴斯副总经理增持1万股；2021年1月11日，公司首席科学家王静宜增持10万股。

但从科伦药业的股价表现来看，资本市场似乎并不购买高管增持。

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