债券利率 2019上半年我国债券市场利率走势如何？

2019年上半年，中国经济下行压力加大。受消费价格指数(CPI)加速上涨的影响，国债利率较2018年底小幅上升。在稳健的货币政策背景下，货币市场利率继续下降。随着以往融资政策促进实体经济有效性的逐步释放，债券市场违约情况有所改善，信用风险偏好有所反弹，信用债券利率和到期收益率普遍下降。但市场仍对长期信用状况的改善持谨慎态度，长期信用债券利率明显低于短期。

2019年上半年债券市场发行利率和收益率趋势

(1)信用债券发行率持续下降，除地方政府债券外的利率债券发行率小幅上升

2019年上半年，债券市场主要债券类型利率走势分化。2019年6月，政府债券和政策性银行债券加权平均发行利率分别提高19.50个基点和26.95个基点；分别与2018年12月相比；地方政府债券、公司债券、公司债券、中期票据和短期融资券加权平均发行利率均有所下降，其中公司债券和公司债券的发行利率分别下降了124.88个基点和84.35个基点，中期票据和短期融资券的发行利率也下降了50个基点以上(见表1)。

2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行和支持项目融资工作的通知》。受此优惠政策影响，地方政府债券和公司债券发行利率较2019年5月大幅下降。

(2)国债到期收益率上升，主要信用债券到期收益率普遍下降，短期品种下降更明显

1.利率债务

2019年初至2月中旬，主要利率债券的到期收益率呈下降趋势，短期债券的到期收益率下降更明显，然后持续上升至4月底，5月份开始小幅下降。截至2019年6月底，1年期、3年期和5年期政府债券到期收益率较2018年底分别上升4.29个基点、7.18个基点和8.94个基点，而1年期、3年期和5年期地方政府债券到期收益率分别下降9.71个基点、8.82个基点和5.06个基点(见图1)。

2.信用债券

2019年上半年，信用债券的到期收益率波动趋势与利率债券基本相似，但两者之间的波动幅度明显不同。与2018年底相比，2019年6月底，主要信用等级为1年、3年和5年的城市投资债券和中短期票据的到期收益率基本下降，短期品种下降更明显(见图2和图3)。

债券市场利率和收益率趋势分析

(CPI增速加快是国债利率上升的重要驱动因素

2019年上半年，中国经济一季度出现意外增长，二季度增长压力明显加大。2019年5月，国债利率虽然有所下降，但幅度不大。其中一个重要制约因素是，5月和6月CPI同比增速升至近年来的高位，连续两个月达到2.7%。

CPI是影响无风险利率的重要因素。一般来说，CPI的上升会导致无风险利率的上升，反之亦然。我国国债流动性好，安全性高，所以其利率通常被认为是无风险利率。从2005年至2018年第三季度一年期国债到期收益率和CPI同比增长率的波动趋势来看(见图4)，两者仅在两个时期存在明显差异，其他时期的重合度很高。第一期为2012年第四季度至2015年第二季度。一年期国债到期收益率和CPI同比增长率的波动方向一般相同，但波动幅度明显不同，主要与2013年银行间债券市场阶段性流动性紧张有关。这种现象与加强非标准融资监管等因素有关；第二个时期是从2016年第四季度到2018年第三季度。随着金融去杠杆政策的实施，表外融资收缩，一年期国债到期收益率和CPI同比增长率不仅大幅波动，而且异步甚至反向波动。

随着金融去杠杆政策的成功，从2018年下半年开始，中国在加强结构性去杠杆、保持宏观杠杆率基本稳定的同时，调整了金融监管的力度和节奏。在这种情况下，2019年表外融资收缩明显改善。从接受存款金融机构同业债权同比增速来看(见图5)，自2019年以来，接受存款金融机构同业债权同比增速已恢复正增长，而接受存款金融机构向非接受存款金融机构同业债权同比增速为负增长，但2019年后下降速度明显下降并趋于稳定。2019年以来，一年期国债到期收益率与CPI同比增长趋势再次同步(见图6)。

2019年上半年，我国CPI同比增速在1月和2月略有下降，而同期一年期国债到期收益率下降，之后CPI同比增速继续上升，一年期国债到期收益率也明显上升，呈现同步波动。2019年上半年CPI同比平均增速为2.23%，2018年同期为2.00%。此外，5月和6月CPI同比增长率高达2.7%，为2014年以来的第二高，仅低于2018年2月的2.9%。因此，2019年以来，随着表外融资环境的改善，一年期国债到期收益率与CPI同比增速再次同步，CPI同比增速加快。2019年上半年一年期国债到期收益率较2018年底有所上升。

(2)债券市场流动性充裕，违约情况改善，导致信用风险溢价下降，信用债券利率普遍下降

2019年上半年，中国货币政策保持稳定，央行继续实施定向下调存款准备金率政策，支持实体经济部门融资，并通过一系列公开市场操作保持合理充裕的市场流动性。2019年上半年，货币市场资本利率在2018年继续呈下降趋势。2019年6月，DR007、R007、GC0071月平均值分别为2.41%、2.50%和2.43%，分别比2018年12月低24.15个基点、64.07个基点和171.48个基点(见图7)。

得益于央行“精准滴灌”政策和2018年下半年以来一系列促进民营小微企业发展的融资政策，国内实体经济融资环境有所改善，社会融资规模增速企稳回升(见图8)。2019年上半年，我国社会融资增量规模总计13.23万亿元，比2018年同期增加3.18万亿元。2019年6月，中国社会融资规模存量同比增长10.9%，比2018年12月的9.8%高出1.1个百分点。

在实体经济融资略有改善的背景下，2019年上半年债券市场违约情况较2018年有所改善。据新世纪评级统计，2019年上半年，债券市场新增违约主体18家，较2018年下半年的33家大幅减少。通过观察水平差2，可以发现市场整体信用风险偏好的变化。等级差异的扩大表明风险偏好下降，投资者要求的信用风险补偿上升，反之亦然。由于国内债券信用评级主要集中在AA及以上，短期品种受流动性因素影响较大，笔者通过三年期AA和AA+短期票据的差异来观察市场信用风险偏好。从三年期AA和AA+短期票据的变化来看(见图9)，从2016年下半年开始，随着债券市场新增违约主体数量的下降，水平差迅速回落；2017年债券市场新增违约主体数量较少，整体水平差异在较低水平波动；随着2018年债券市场违约事件的集中爆发，水平差异迅速扩大；进入2019年后，新增违约主体数量较2018年的峰值下降了不少，水平差异也迅速下降。2019年上半年，随着债券市场违约情况的改善，市场风险偏好反弹，推动信用风险溢价下降。

2017年，由于金融体系去杠杆化、银行外包赎回和监管加强，银行间债券市场和外汇市场债券交易总额同比增速为负(见图10)。进入2018年后，债券市场成交量同比增速开始回升。2019年1-5月，债券市场成交量月度同比增速超过60%。虽然6月份季节性降至35.33%，但仍明显高于2018年同期的26.01%。2019年上半年，债券市场依然活跃，市场对流动性溢价补偿的需求变化不大。

综上所述，2019年上半年，随着CPI增速加快，国债利率上升，债券交易保持活跃，当期溢价补偿趋于稳定，债券市场违约情况改善，导致市场风险偏好恢复，信用风险溢价下降，这是信用债券发行利率和到期收益率普遍下降的重要原因。

但值得注意的是，目前市场对信用状况的长期改善仍持谨慎态度，表现为:与一年期和三年期AA级和AA+短期票据相比，五年期AA级和AA+短期票据在2019年4月开始下跌，仍明显高于一年期和三年期(见图11)。

前景

展望2019年下半年，中国经济增长仍将在目标区间，但增长压力更大。在加息的影响下，CPI的增幅可能会降低，国债利率也会相应降低。中国的货币政策将保持稳定，市场流动性将保持充裕，仍有空结构性的RRR减息政策。如果经济下行超出预期，中国央行可能会在全球央行货币政策趋松的背景下降息。社会融资规模增速将在当前水平附近小幅波动。债券市场长期风险偏好依然谨慎，信用风险溢价在空继续下降。信用债券利率变动的驱动因素将主要来自无风险利率变动和债券市场流动性波动。基于对国债利率下降趋势的判断，笔者预测下半年信用债券利率将进一步下降。

注意:

1.DR007指利率债券质押的银行间存款金融机构7天回购利率；R007指所有市场机构的7天加权平均回购利率，包括银行间市场所有质押式回购交易，不限制交易机构和标的资产；GC007是指国债质押的7天回购利率。

2.等级差异，是指在同一品种、同一期限条件下，某一信用等级的债券的发行率或到期收益率与相邻信用等级之间的差异。比如3年期AA和AA+短期票据按到期收益率计算的等级差=3年期AA短期票据到期收益率-3年期AA+短期票据到期收益率。

作者:新世纪评级R&D部