国有企业股票 上市公司国有控股权转移若干问题分析

2018年5月16日，国有资产监督管理委员会、财政部、中国证监会联合发布《上市公司国有股权监督管理办法》(财政部国有资产监督管理委员会令第36号，以下简称“令第36号”)，对上市公司国有股权变动相关监管规则进行整合、集中、补充。此后，国有股东持有的上市公司股份转让形成了相对统一的规范；在此之前，相关规定相对宽松。

笔者主要依据36号令的相关规定，为存疑起见，36号令不适用于金融文化类上市公司国有控股权转让，也不适用于国有或国有控股证券公司、专门从事证券业务的基金管理公司转让、受让上市公司股份。以上情况均按相关规定办理。

本条所称国有股东，是指证券账户上标有“SS”的下列企业和单位:

国资委和证监会

过期/废除

国有单位向上市公司转让股份管理暂行规定

SASAC

过期/废除

其他规定

上市公司流通协议转让业务办理暂行规则

上海证券交易所、深圳证券交易所和结算公司

2006年8月14日发布

上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引

上海证券交易所

2018年1月26日上映

深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引

深圳证券交易所

2016年11月4日发布

上市公司流通股协议转让常见问题解答(一至四)

深圳证券交易所

2016年11月12日发布

中国证券登记结算有限责任公司上海分公司营业厅业务指南(4。上市公司股份协议转让业务)

上海结算分公司

2017年8月31日发布

中国结算深圳分公司证券非交易转移业务指南(第三章)

深圳结算分公司

2017年8月31日发布

上市公司在策划重大事件时停止和恢复交易的指引

上海证券交易所

2016年5月27日发布

上海证券交易所上市公司股东、董事、监事和高级管理人员减持实施细则

上海证券交易所

2017年5月27日发布

深圳证券交易所上市公司股东、董事、监事和高级管理人员减持实施细则

深圳证券交易所

2017年5月27日发布

关于:回答投资者相关问题(二)

深圳证券交易所

2018年1月12日上映

二、两种协议转让模式的区别

如上所述，协议转让包括公开征集转让和非公开协议转让两种方式。公开征集转让是指国有股东依法公开披露信息，征集受让方转让上市公司股份的行为。非公开协议转让是指不公开征集受让方，直接签订协议转让上市公司股份的行为。它们之间的差异主要体现在以下几个方面:

公开征集和转让

非公开协议转让

适用情况

概况

适用于以下具体情况，包括: (一)上市公司连续两年亏损且存在退市风险或严重财务危机，受让方提出重大资产重组方案及具体时间表；(二)企业主营业务在关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，对受让方有特殊要求；(三)国有股东与潜在国有股东(本次国有资源整合或资产重组后成为上市公司国有股东的，以下简称国有股东)之间为实施国有资源整合或资产重组而进行的转让；(四)上市公司回购股份涉及国有股东持股的；(五)国有股东接受要约转让其持有的上市公司股份；(六)国有股东因解散、破产、减资、被依法责令关闭等原因转让其所持上市公司股份的；(七)国有股东投资其持有的上市公司股份。

定价原则

国有股东公开募集和转让上市公司股份的价格不得低于以下两个价格中的较高者: (一)公告日前30个交易日日加权平均价格的算术平均值；(二)上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产。

一般情况下，不得低于“公告日前30个交易日日加权平均价格的算术平均值”和“上市公司最近一个会计年度经审计的每股净资产值”中的较高者，但下列情况可以是: (一)国有股东在股权转让完成后回购上市公司全部主营业务资产的， 股份转让价格由国有股东根据中介机构对上市公司股票价格的合理估值结果确定； (二)为实施国有资源整合或资产重组，上市公司国有权益在国有股东之间转让且未因此减少的，应当根据每股净资产值、净资产收益率、合理市盈率等因素合理确定股份转让价格。

是否需要评估

对有效性没有强制性要求

需要在具体情况下进行评估，比如国有股东为了实施资源整合或重组上市公司，在完成所持股份转让后回购上市公司全部主营业务资产。

有必要通过公开招标程序吗

需要

不可以，受让方和受让方可以直接签订《股份转让协议》

三、关键步骤和操作程序

(1)流程图

笔者根据36号令及相关法律法规，结合类似项目的实践经验，梳理了公开招标转让上市公司股份所涉及的关键环节，并绘制了操作流程图。在此过程中，为方便绘图，笔者假设受让方也是36号令下的国有企业:

鉴于非公开协议转让不需要公开征集程序，在以非公开协议方式转让上市股份时，有必要删除“公开征集环节”的相关内容。另外，为免存疑，上述流程图不适用于构成收购要求的情况，具体要约收购流程按照《上市公司收购管理办法》的相关规定执行。

(2)重点分析

1、关于国有资产的审批权限

36号令明确规定了国有股东转让上市公司股份涉及的国有资产审批权限，相关规定包括:

第六条规定“上市公司国有股权变动由省级以上国有资产监督管理机构监督管理。省级国有资产监督管理机构可以将对地级以下上市公司国有股权变动的监督管理情况报送地级国有资产监督管理机构。省级国有资产监督管理机构需要建立相应的监督检查工作机制。”

第7条规定，“国营企业负责管理下列事项:

(一)国有股东通过证券交易系统转让其持有的上市公司股份，未达到本办法第十二条规定的比例或者数量的；

(2)企业集团内部国有股东持有的上市公司股份的无偿转让和非公开协议转让；

(三)公开募集和转让国有控股股东持有的上市公司股份，发行可交换公司债券，由其控制的上市公司发行证券，未导致其持股比例低于合理持股比例的；公开募集、转让和发行国有股东持有的上市公司股份的可交换公司债券；

(四)国有股东通过证券交易系统增持、协议转让、认购上市公司发行的股份等事项。，这并没有导致上市公司控制权的转移；

(五)国有股东与其控制的上市公司之间的资产重组不属于中国证监会规定的重大资产重组范围。"

第十一条规定，“国有资产监督管理机构应当通过上市公司国有股权管理信息系统(以下简称管理信息系统)对上市公司国有股权变动进行统一监督。国有独资企业应当通过管理信息系统，及时、完整、准确地向国有资产监督管理机构报送上市公司持股变动情况。其中，国有独资企业按照本办法规定批准的变更，必须通过管理信息系统进行记录和管理，并取得统一编号的备案表。”

第二十四条、第三十一条规定“国有股东与受让方签订协议后，属于本办法第七条规定情形的，由国有独资企业审批，其他情形由国有资产监督管理机构审批。”

根据上述规定，我们可以看到，地方上市公司的所有国有股权管理事项都将移交给地方国有资产监督管理机构；对于以国资企业监管为主、经国资企业批准的变更，必须通过上市公司国有股权管理信息系统进行备案管理，并取得统一编号的备案表。

2.关于信息披露

相关法律法规明确规定了上市公司控制权的变更，其中:

《上市公司规划的重大事项停牌与复牌指引》规定，“上市公司规划的控制权变更等重大事项原则上应当分期披露。确需申请停牌的，应当披露停牌原因和拟停牌事项的具体类型。暂停时间原则上不得超过5个交易日，但公司的规划事项必须事先获得批准或者没有重大先例的除外。”

《上市公司信息披露管理办法》第三十五条第三款规定:“上市公司的控股股东、实际控制人及其一致行动人应当及时、准确地告知上市公司是否存在拟进行的股权转让、资产重组等重大事项，并配合上市公司做好信息披露工作。”

除上述规定外，《上市公司收购管理办法》对股权变动的要求做了更为具体的规定。作者现在从四个节点进行阐述:

(1)在第一个节点，标牌持有5%的股份。第十三条:“投资者及其一致行动人持有的股份占上市公司已发行股份的5%时，应当自事实发生之日起3日内编制股权变动报告，向中国证监会和证券交易所提交书面报告，通知上市公司并公告；在上述期间，上市公司的股份不得再次买卖。”

(2)第二个节点，持股达到5%后，后续增减情况应持续披露。第十三条第二款:“上述投资者及其一致行动持有的股份达到上市公司已发行股份的5%后，其持有的股份占上市公司已发行股份的比例每增加或减少5%，应当按照前款规定进行报告和公告。报告期内及报告公告后2日内，上市公司股份不得再次买卖。”

(3)第三个节点，持股达到20%，披露详细信息。第十六条、第十七条“投资者及其一致行动人不是上市公司的最大股东或实际控制人，且其持股达到或超过公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应编制简要的股权变动报告；投资者及其一致行动人持有的股份达到或超过上市公司已发行股份的20%，但不超过30%的，应当编制详细的股权变动报告。此外，如果投资者及其一致行动人是上市公司的最大股东或实际控制人，即使持股不超过20%，也应披露详细信息。”

(4)第四节点持有30%股份，可能形成控制权，引发要约收购。第二十四条、第四十七条“收购人通过证券交易所的证券交易持有上市公司已发行股份的30%时，继续增持的，应当采取要约形式，发出全面要约或者部分要约；收购人持有的股份达到公司已发行股份的30%时，继续收购的，应当依法向上市公司股东发出全面要约或者部分要约；如果收购人打算通过协议收购一家上市公司超过30%的股份，超过30%的股份应改为要约收购。”

四、关于政府(投资行业)投资基金受让二级市场股票

近期调整政府(投资行业)投资基金对外投资的相关法律、行政法规和部门规章主要有《公司法》(2013年修订)、《合伙企业法》(2006年修订)、《证券投资基金法》(2015年修订)， 《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》(钟发〔2016〕18号)《国务院关于促进风险投资持续健康发展的若干意见》(国发〔2016〕53号)、《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》(国发〔2014〕60号)、 《政府投资基金管理暂行办法》(蔡羽[2015]210号)、《政府投资产业投资基金管理暂行办法》(证监会令第105号)、《私募股权基金监督管理暂行办法》(NDRC 2005年令第39号)。 其中:

财政部2015年11月12日发布的《政府投资基金管理暂行办法》(蔡羽[2015]210号)明确规定:“本办法所称政府投资基金，是指各级政府通过预算安排设立的，具有自主投资或与社会资本共同投资，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本投资于经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的基金。本办法所称政府投资，是指财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算安排的资金。政府投资基金在运营过程中不得从事下列业务:...(2)投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、AAA级以下公司债券、信托产品、非担保理财产品、保险计划等金融衍生品。”

国家发展改革委2016年12月30日发布的《政府投资产业投资基金管理暂行办法》(发改财规[2016]2800号)明确规定:“本办法所称政府投资产业投资基金，是指由政府出资，主要投资于非上市企业股权的股权投资基金和创业投资基金。政府投资资金来源包括财政预算投资、中央和地方专项建设资金以及其他财政资金。政府投资产业投资基金投资不得超过基金总资产的20%，不得从事下列业务:...(2)公开交易的股票投资，以并购为目的的除外。”

中国证监会2014年8月21日发布的《民间投资基金监督管理暂行办法》(证监会令第105号)第二条规定:“本办法所称民间投资基金，是指以非公开方式向投资者募集资金，在中华人民共和国境内设立的投资基金。私募基金财产投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额以及投资合同约定的其他投资标的。”

综上所述，不难发现，财政部、国家发展改革委和中国证监会对政府出资的产业投资基金或政府投资基金投资上市公司股票做出了不同的规定，相关规定在部门规章层面可能存在冲突。其中:财政部210号文件明确禁止政府投资基金投资二级市场股票；国家发展改革委2800号文件明确规定，政府出资的产业投资基金可以投资并购，只限于投资公开交易的股票；但证监会105号令进一步扩大了私募股权基金的投资范围，但没有明确具体界限。

我认为，《政府投资基金暂行管理办法》(财预[2015]210号)关于“不投资二级市场股票”或避免政府投资基金单纯干预二级市场股票交易的立法意图，违背了政府投资基金“引导各类社会资本投资经济社会发展重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展”的初衷。笔者理解，如果政府投资基金的投资目的是促进相关产业和地方重点领域的发展，那么通过协议转让方式投资上市公司二级市场股票就不应该是禁区。

事实上，笔者通过研究发现，一些地方政府已经出台文件，批准政府出资的产业投资基金以协议转让的方式投资二级市场股票，政府投资基金以协议转让的方式以非公开交易的方式购买上市公司股票的案例很多。作者现在列举一些案例供参考:

2017年3月，重庆市人民政府办公厅印发了《重庆市产业引导股权投资基金管理办法》(渝府办发〔2017〕32号)，明确规定引导基金和专项基金不得在二级市场从事股票交易，但私募、协议转让和大宗交易除外。

2017年11月，由多家国有企业出资组建的重庆汇林股权投资基金合伙企业(有限合伙)，经协议方式从邵青先生处受让重庆博腾医药科技有限公司2750万股。

2017年12月，财政部出资的国家集成电路产业投资基金有限公司与多家国有企业通过协议转让方式，从工程与IP Advanced Technologies有限公司转让苏州方静半导体技术有限公司2167.7753万股(占上市公司总股本的9.32%)。

2018年2月，由多家国有企业出资组建的深圳招商局M&A股权投资基金合伙企业(有限合伙)通过荆州招商局汇泽医药投资合伙企业(有限合伙)购买了康瑞医药股份有限公司75，235，525股(占上市公司总股本的5%)。作为基金产品，深国投招商M&A股权投资基金合伙(有限合伙)已向中国科学技术基金会备案，基金类型为股权投资基金。

2018年6月，由江苏省政府投资基金(有限合伙)投资的江苏七泉益达景荣股权M&A投资基金(有限合伙)投资于南京景荣汇聚股权投资合伙(有限合伙)，以协议转让方式间接转让重庆再盛科技有限公司2703.06万股(占上市公司总股本5%)。江苏七泉益达景荣股权M&A投资基金(有限合伙)已向中国科学技术基金会备案为基金产品，基金类型为股权投资基金。

2018年6月，财政部出资的国家集成电路产业投资基金有限公司和几家国有企业从无锡工业发展集团有限公司转让无锡太极实业有限公司13000万股(占上市公司总股本的6.17%)

结束

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