基础利率 哪些利率你别慌，哪些利率你要慌——探索基准利率之锚/ 交易员春申君

上周，市场经历了又一次疯狂的季末。整个第一季度，我们似乎跨越了各种各样的障碍。从除夕、春节到跨季，传统的一季度宽松政策今年已经消失。我们不是在借钱就是在借钱的路上，或者在想下次去哪里借钱。

后来我们看到，杨妈只是短期注入少量流动性，或者不卖，市场本身没问题。我们不知道有多少钱荒是市场结构造成的，有多少钱荒是市场情绪造成的。但往往是市场看到某个利率大幅波动，比如R007，比如GC001，比如FR007，市场有更多的猜测，甚至蔓延恐慌，然后越来越紧。最直接的例子就是在IRS市场，在FR007飙升至5.5%的当天，1Y品种一度飙升至3.77%，然后迅速回落至3.67%，每天波动15个点，已经是一个相对较快的补仓市场。或许我们有一种直观的感觉，面对那么多利率，基准利率是缺失的。虽然杨妈很清楚利率的锚，但至少市场还不够清楚，这就带来了市场情绪的各种问题。我们或许可以梳理出这些利率，看看哪些是潜在的基准，从而找到真正的定海针。

FR007周二周三的这个尖锐点真的很吓人

从R007到DR007，从FR007到FDR007

市场上最公认的可以替代存贷款基准利率的利率是央行的7天回购利率，因此关于7天回购利率是否重要有一场著名的争论。显然，这是极其重要的。从这个基准来看，有交易信号的利率很多，比如R007，R007，F007，R007开仓利率。此外，利率互换最活跃的品种是基于7天回购固定利率的产品。

我们知道一个基准利率需要能够承受传递函数。衍生品是长期拉动短期利率并成为长期利率基准的最重要手段(这里的基准是指可比性，比如我们可以将5年期CDB利率与5YIRS利率进行比较，比价关系的交易是一个从短期利率到长期利率的传递过程)。所以7D回购最有潜力成为基准利率，而这一切都有赖于一个更大、更完整、更有效的衍生品市场。

我们可以看到，11月份的第三季度货币政策报告指出了DR007的重要地位。最近几个月的市场演变越来越反映出央行对这一利率的担忧。其他非银行、非利率债券质押的R007跌宕起伏，存款机构、利率债券质押的DR007保持相对稳定状态，不超过利率走廊上限。MPA将银行对非银行机构的债权纳入一般信用，明确7天回购利率正在剥离信用风险，向无风险基准利率迈进。很多非银行对此非常痛苦，认为这是因为杨妈不是真正的母亲。但在哭的同时，必须注意的是，杨妈打造基准利率的野心隐藏在R007的背后，不可能回到R007时代的呵护。央行对一级交易商的正反回购都是无风险的R007。为什么R007要成为利率传导的工具，让位于R007才是更可能的选择？

d R和R日益分离，DR将成为利率的锚

看利率衍生品，最活跃的IRS是基于FR007的交易，是按照R007的中位数排序的利率。自然，它是一种风险利率，包括一系列信贷风险，如非银行机构和信贷抵押。假设有一天，银行机构存贷款利率浮动的资产负债机构发生变化，需要在利率衍生品市场进行套期保值，那么FR007似乎无法提供太多的保护。如果我们建立一个以FDR007为基准的利率互换，我们相信从无风险利率的角度来看，我们可以充分利用它。当然，在套期保值需求远小于投机需求的IRS市场，这种品种的发展需要很长的路要走，投机市场总是反感低波动性。但是利率市场化的进程需要FDR007的推出。有了这个产品，我们就可以建立一个短期利率向长期利率传导的机制。比如银行通过短期融资借入DR007进行长期投资购买5年期CDB债券或发行5年期贷款，可以通过支付固定的FDR007锁定短期融资成本，通过承担流动性风险获得5年期贷款和5-5YIRS利差收益。

所以我们看利率的时候，R007，FR007，GC007已经不是基准了，怎么交易都无所谓。如果飞上天，也许杨妈不会在意。而与DR007相关的产品也会越来越重要。

从Shibor到同业存单

在利率走廊里，MLF因为覆盖了3M-1Y的短期，可以攻可以退，是最直接的货币投放工具，所以成为了一种流行的基准利率。但这个利率最大的问题是没有完全兼容的市场品种，导致市场对这个利率的反馈机制丧失，更多的依赖央行自己定价。如果市场上有对应的利率水平，Shibor和NCD是两个，在期限结构上对应，在信用结构上不对应。随着NCD的流行，传销利率似乎已经找到了一种与交易相关的利率反馈机制。

Shibor一直是利率市场化助推的利率基准，但一直有点买不起。这可能与其发起人Libor的天然缺陷有关。美联储不止一次宣布将取消离岸基准利率Libor。可能的选择包括美联储的隔夜融资利率和美国国债的隔夜质押回购利率。一方面，当然是出于政治原因，美国想拿回美元资产的定价权；另一方面，由于Libor没有交易义务，其公平性不够，在金融危机期间严重背离市场，容易被操纵。Shibor也有同样的尴尬，报价机制一改再改。同样，随着同业存单的普及，这种尴尬突然找到了关键。

银行间存款利率使Shibor能够在市场交易中找到数据支持

一季度银行间存单发行和二级市场交易量稳步增长。虽然市场一方面担心金融链，另一方面担心存单纳入同业负债后的流动性，但这些未必能抵御存单的进一步扩张。除了线下同业存款转网上、延长债务期限、缓解同业链释放时的流动性风险等好处外，利率市场化利率基准的构建可能是同业存单扩张的重要原因。

这个中间部分的利率基准也会有与之对应的主动衍生工具。我们可以看到，随着同业存单的发行，基于Shibor的IRS突然活跃起来，以前只占市场IRS交易额的10%，现在可能占到20%。而且中短期利率也可以传导到多头。例如，银行继续通过3M银行间存款证投资5Y CDB或5Y贷款，并可以通过5Y Shibor IRS锁定浮动的3M融资成本。通过承担流动性风险来获得价差。我们觉得不过瘾。我们可以有更大的胸怀。如果我们有基于银行间存款利率的掉期产品，这种传导过程可以更现实。

这些才是同业存单的真正好处。因此，我认为同业存单利率在利率市场化过程中也有其重要地位。未来的同业存单利率也是一个很重要的利率，可能没有R007重要，但比R007更重要。

从存贷款利率到债券曲线

为了讨论债券利率上限，我在一篇文章中提出了贷款利率的比较(关注微信官方账号，回复36看文章)。很多朋友都提出了异议，但不管怎么解释，这种比价逻辑在实际交易中并没有被打破，但却是最近市场上最重要的利率上限。其实这和市场化利率的生成逻辑有关。如果在DR007和同业存单交易中达到基准利率水平，那么无风险债券曲线的意义在于基准期限利差，这是存贷款政策利率难以靠自身能力决定的。

我们可以看到，存贷款利率在抑制债券利率的同时，债券利率的上升趋势也对基准贷款利率产生了压力。越来越多的房贷利率取消了向下浮动的比例。企业规避债务发行带来的强大贷款需求，转向贷款融资，也在不断提高实际贷款利率。所以债券曲线对贷款利率有传导作用是肯定的。

存款利率与债券利率存在一定的相关性，在极端时期偏差较大，无法传导

但是为什么现在不能实现完全传导呢？主要原因是债券市场与存款和贷款组成的信贷市场是分离的，而银行间市场实际上是两个市场沟通协调的渠道。毫无疑问，一个标准化的银行间市场将对利率传导机制产生积极影响。传导机制是利率市场化最难的一步，但随着MPA和资产管理的规范化，相信这一步会慢慢来。在两个市场的传导机制畅通之前，存贷款基准利率非常重要。

以上一些粗浅的看法，供大家参考。有两个目的:一是明确最重要的利率，不要被太多的利率波动搞糊涂，保持实力。二是讨论基准利率未来可能的走向，以及这个市场中需要检查和填补的地方。很不成熟，欢迎讨论。