中国银行资金违约 国君覃汉：钱从哪里来？违约后兑付资金来源总结

报告指南:

从2014年第一次债券违约到2018年10月30日，中国87家发行方的189只债券发生了实质性违约，其中147只为公共债务，42只为私人债务。38家违约的公开发行公司在违约后全部或部分支付了款项。

拖欠付款的主要资金来源有:

(一)自筹资金，包括以自有经营资金偿还、自有资产转让变现、抵押贷款或借款等。，涉及中富、山水、宏达、雨润、乃伦、川美、中城建设、宁上岭等8家发行方的17只违约债券。一方面，经营条件的改善可能会使企业的违约债务得到偿还。比如山水，得益于水泥行业繁荣的复苏，拖欠债务开始逐步清偿。视资产变现或抵押情况，需要注意资产的质量和流动性。

(2)政府协调或国有金融支持，通常包括政府参与协调下的再融资和国有背景的金融支持，涉及重耳、中钢、亚邦、宏达、华宇、耐伦、川煤、江泉等8家发行方的11只债券。政府协调或国有资金支持的原因大致可以分为两类。一是认可公司的经营状况，愿意解决其燃煤的迫切需求，如华宇股东中煤对华宇的支持，江苏信托对亚邦的支持，二是出于“维稳”的目的，防止违约对当地就业和金融市场的负面影响。

(3)第三方补偿是指引入新的投资者接管违约债务，涉及GCL集成、中科王云、袁波集团三家民营发行人。与政府或国有机构接管违约债务不同，政府主要以救济为目的，而第三方赔偿通常以盈利为目的。拥有优质低成本壳资源的上市公司更容易通过这种方式实现偿债。

1.债券违约赎回的总体情况

从2014年第一次债券违约到2018年10月30日统计结束，我国87家发行人的189只债券发生了实质性违约(仅考虑银行间和交易所交易债券)，其中私人债务42只，公共债务147只。由于私人债务的公共信息很少，这次我们只研究了147只违约公共债券的违约后赎回以及赎回资金的来源。

在所有违约债券中，36家发行人的109只债券尚未赎回，24家发行人的38只债券已赎回，28只违约债券(包括9只技术违约债券)已全部赎回，10只债券已部分赎回，回收率在3.9%至94.7%之间。24家发行人中，民营企业16家(含上市公司3家)，国有企业7家，外资企业1家。

2.拖欠付款的资金来源

根据公司公告和媒体报道，除技术违约外的29只违约债券大致可以分为三类:1。自筹资金；2.政府协调或国有金融支持；3.第三方赔偿。企业筹集赎回资金的方式往往不止一种。在下面的研究中，如果有明显的赎回资金一级和二级来源，则只统计主要来源；如果不同方式的融资比例相近，则算作不同来源。

2.1.自筹资金的

自筹资金包括以自有经营资金偿还、实现自有资产转让、抵押或贷款等。，涉及中富、山水、宏达、雨润、乃伦、川美、中承建、宁上岭等8家发行方的17只违约债券。8家发行人中，只有川美是国企，山水是外资独资企业，其余都是私企。

能用自有资金偿还的企业，通常是违约时经营状况尚可或违约后经营状况改善的企业。山水、乃伦、宁上岭、川美的部分债券主要通过自身经营现金流的周转部分或全部偿还。此外，通过自有资产转让或资产贷款抵押实现也是赎回资金的常见来源，用于转让或抵押的资产通常是土地和公司股权，中富、宏达、雨润、尼龙和中诚建设都采用这种方式。

私人发行者通常以这种方式筹集资金有两个主要原因:

1.必要性。与国有企业相比，民营企业融资门槛高、成本高，正常运营期的融资渠道已经非常狭窄。债务危机一旦爆发，只会加速外部融资路径的断绝。但是，除非民营企业规模特别大，业绩突出，直接影响当地就业和经济，否则民营企业很难像国有企业一样获得政府或国有资金的直接援助。另外，民营企业往往是民营企业家的终身努力，恶意逃废债务的案例并不多，大多数企业违约后仍有很强的还款意愿。所以民营企业要想偿还拖欠债务，首先要考虑的是自筹资金。

2.可能性。民营企业的信用风险在一定程度上是突发性的，大多数民营企业所处的行业不像煤炭、钢铁那样具有周期性。所以很多民营企业在违约时并没有倒闭，只是因为不能像国企一样拥有便捷的融资渠道和政府的信用背书，再加上民营企业粗放的现金流管理、激进的投资风格、高风险的股东和不合理的公司治理等普遍存在的问题，很容易打破现金流，爆发债务危机。违约后，如果民营企业能够适当调整经营战略，合理处置资产，解决公司治理问题，迎接市场复苏的机遇，仍然有可能依靠自身的经营扭转局面。通常这类企业会有一些优质资产进行抵押或变现，尤其是因激进扩张而导致资金链断裂的民营企业，往往会因为扩张过程中留下的资产而获得一定的流动性。[/k0/]，南京雨润就是一个典型案例。

山水集团:市场情况好转，自有生产经营资金已偿还

山水集团第一笔违约债券为2015年11月12日到期的“15山水SCP001”。2016年1月4日，公司支付了该债券的罚息，但未支付本金。2016年1月21日至2017年5月21日，“13山水MTN1”、“15山水SCP002”、“14山水MTN001”公司宣布，债务问题的根本原因是控股权纠纷未解决、融资渠道有限、资金链紧张，公司目前面临多起债务诉讼，部分银行账户和资产被查封或保全。

2018年9月28日，山水宣布，从2016年开始，在市场协调和新旧动能转化的影响下，水泥市场形势好转，公司通过自有生产经营资金与债券持有人达成和解，分期偿还违约债务。5只违约债券均于2018年8月31日与债权人结清，其中第一只违约债券“15山水SCP001”全额兑付，其余4只债券兑付比例在51%-84%之间。

尼龙集团:改善资产状况，政府协调下的资产转移

“11莫奈伦/11莫奈伦债务”应于2016年5月5日转售。4月19日转售登记期结束，公司发布赎回风险警示公告，5月5日发布正式公告，确认转售及利息违约。2017年2月3日和2017年5月9日，尼龙集团分别于2015-2016年和2016-2017年支付了两笔利息。2018年5月4日，Monelen发布公告，宣布正式开始赎回中期转售期间违约的公司债券“11 Monelen /11 Monelen Bonds”。

根据债权人自述，违约债券被赎回。一是由于发行人资产的改善，公司赎回前的资产已经能够覆盖赎回所需的资金；第二，资产转移是在政府的协调下进行的。2016年，耐伦集团将内蒙古政府划拨的大型化肥项目原煤资源权益转让给内蒙古金融投资集团有限公司..

宁上岭:依靠自有资金实现部分还款

违约债券“12宁商灵/12宁夏尚领债”应于2018年10月15日到期。9月26日，在到期前，宁上岭集团的核心子公司宁上岭畜牧融资。专用账户被黄河农村商业营业部强行划转1.95亿元，基本户用黄河农村商业新华支行划转用于返还宁商陵集团子公司贷款本息；承诺提供流动性支持的建设银行宣布流动性支持条约无效；一些持有人认为，声称涵盖两倍以上本金的抵押品的价值令人怀疑。多次事故导致偿债资金安排未能如期到位，未形成有效解决方案，导致债券违约。

违约后第二天，本公司于2017年10月16日至2018年10月15日向上海证券交易所市场全体债券持有人支付利息504万元，部分偿债资金3972万元。公司没有明确这部分偿债资金的来源，但根据违约原因和违约后一天的部分支付情况，支付资金应该来自宁商岭的自有资金盈余。宁上岭集团表示，未支付部分将逐步有序解决。在建兴华汇项目位于银川市繁华地段，预计年底封顶，为公司带来现金流入。此外，公司正在积极寻求地方政府的支持和经济实力雄厚的企业的投资。

川煤集团:市场回暖运营好转，自有资金部分偿还

“12川煤MTN1”应于2017年5月15日还本付息，到期只付当期利息，本金违约。2018年5月25日，2017年5月16日至2018年5月15日的利息按原票面利率支付。“14川煤PPN001”于2017年5月19日罚息，并于2017年5月26日支付当期利息。四川煤业宣布，在煤炭市场理性复苏的大环境下，公司经营状况有所改善，但由于前期宏观经济低迷，煤炭行业长期低迷，资金仍然非常紧张，只能付息不还本。川煤还表示，将在后续加强自身运营，通过淘汰落后产能、分流下岗人员等方式减少资本支出，力争通过自身运营现金流支付。此外，还在争取省政府的支持筹集资金。

川煤第一笔违约债券15川煤CP001的全额还款得到了四川省政府的大力协调和支持。但后来违约的“12川煤MTN1”和“14川煤PPN001”这两个债券却没有类似的情况，主要是因为川煤在经营状况好转时依靠自有资金周转。

珠海中富:土地抵押贷款及子公司股权转让

2015年5月28日“12中富01”部分本金违约，5月28日至10月27日逾期本息于10月27日支付。在3.8亿元的赎回资金中，1.44亿元来自于两块不受限制的土地作为抵押物获得的银行贷款，1.85亿元来自于广东常州投资有限公司的贷款，而这笔对外贷款的偿还也是依靠银行贷款释放抵押物进行再融资。

2017年3月28日，“12珠海中富MTN1”发生本息违约，分别于4月18日和5月2日支付全部利息和部分本金。5月22日，珠海中富回复深交所查询，将从金融机构授信额度和公司自有资金中贷款约1.9亿元，用于支付剩余的2.1亿元违约本金。6月1日，中富支付剩余违约本金，当天中午宣布全资子公司河南中富100%股权转让给佛山碧桂园。秘书长办公室表示，出售河南中富收到诚意金，部分款项用于偿还拖欠的中奖彩票。

南京雨润:联合主承销商提供流动性支持和抵押土地再融资

2015年3月23日，雨润南京实际控制人朱在指定住所被采取强制监视居住措施，对雨润及其子公司的生产经营和外部融资造成不利影响，财务状况恶化。2016年3月17日，雨润宣布“15雨润CP001”本息违约。3月21日，它宣布将支付全部利息和部分本金，其余应付本金将于3月30日支付。据财新介绍，还款是由联合主承销商民生银行提供的流动性支撑的。

2016年5月13日“13雨润MTN1”本息违约，公司宣布由于资金调度和运营时间原因，未能在中国人民银行大额支付系统关闭前将赎回款项划转至中邦。虽然普遍认为此次违约是技术性违约，但据《21世纪经济报道》报道，此次违约并非完全技术性原因，但主要原因仍是流动性紧张。雨润在徐州提供了一块地作为抵押，在满足银行贷款条件后，银行新增贷款，然后在下一个交易日就能全额还款。但资金是否来自主承销商中国银行尚不清楚。

中国城市建设:转移资产偿还点心债

2016年11月28日“12号城建MTN1”、“14号城建PPN003”、“14号城建PPN004”未能按时付息，三期债券付息延期至2016年11月30日。一年后“12中建MTN 1”“14中建PPN003”本息到期违约，“14中建PPN004”再次付息，至今未还。2017年6月12日“十四中建设PPN002”本息违约，6月16日支付部分利息。

该公司没有披露上述债券的赎回资金来源，但根据中诚建设对其他债券发行方式的详细披露，可以窥见其资金来源。中国城建公告称，在香港证券交易所发行的点心债券，通过转让香港马鞍山项目股份、华融和郑州银行股份、中加自然资源合作基金股份、美国迈阿密项目股份等方式进行偿还。从中成建设的性质和近年来的经营情况来看，获得外部融资支持的可能性很低，而公司经营状况较差，因此更有可能通过资产转让和自有资金调剂来支付罚息。

2.2政府协调或国有金融支持

政府协调或国有金融支持通常包括政府参与和国有背景金融支持协调下的再融资，涉及重耳、中钢、亚邦、宏达、华宇、尼龙、川煤、江泉等8家发行方的11只债券，8家发行方各有4家国有企业和4家民营企业。

除了技术违约，违约后赔付的四家国企都得到了政府和国有资金的支持。考虑到国有企业在融资和外部支持方面的独特优势，违约的国有企业在经营状况上通常不如评级相同的民营企业。违约发生时，企业往往长期生病，营运资金难以自行运作，可供抵押或变现的资产不多。因此，国有资产的援助是国有企业赎回资金的最大来源。

政府和国有机构愿意帮助违约主体的原因大致可以分为两类:一类是对公司经营状况的认可，愿意解决其燃煤的迫切需求，如华宇股东中煤对华宇的支持，江苏信托对亚邦的支持；二是考虑大型国有企业和民营企业对当地经济、就业和社会稳定的影响，以及违约对资本市场和以“维稳”为目的的地方后续融资的负面影响。比如，四川省政府在全省最大的煤炭国有企业四川煤业集团第一次违约后，不遗余力地进行救助，如临沂市政府对位于当地互保圈核心的江泉集团的违约债务进行提前偿付。

但近年来，随着大环境下的频繁违约和信贷紧缩，政府帮助违约企业的意愿有所下降，要么是因为无法提供足够的资金支持，要么是权衡利弊后只提供选择性援助。比如川煤集团的很多违约债券已经违约一年多了，还没有兑付，但是最近的违约公司债券一周内已经全部兑付完毕。据说NDRC协调了大部分资金。

华英集团:由央企股东中煤集团支持

2016年4月5日，公司发出“15华宇CP001”关于本息支付不确定性的通知，4月6日，日本利息大幅违约。4月13日，公司全额完成付款。

据报道，华宇控股股东中煤集团持有华宇49.46%的股份。中煤集团是由国务院国有资产监督管理委员会管理的大型能源企业，也是中国第二大煤炭生产企业。华宇用于偿还“15华宇CP001”的资金主要来自中煤集团内部募集。中煤担保华宇，中煤金融借给华宇6亿元还本，华宇自行支付利息和违约金。关于救援原因，中煤表示华宇运营正常，违约的主要原因是银行对华宇的贷款暂时有点问题，临近清明节假期，所以违约。作为控股股东，中煤应该暂时帮助华宇度过危机。

中国双:央企股东国际集团承担全部债务

相对于华宇股东更积极主动的支持，央企双股东SINOMACH一直都不太愿意支持。自2013年起，公司由央企转变为SINOMACH的全资子公司，但净资产并未通过注资得到补充。2014年，杜中集团子公司杜中重型设备连续第四年亏损，被迫退市。严重的资不抵债也让杜中陷入巨额债务。然而，当市场为杜中债务违约做准备时，2015年9月22日宣布，为了保护投资者的利益，其核心企业股东中材集团或其受托人打算接受所有“12杜中MTN1”和“08杜中债务”作为其后盾。此后，虽然两笔债券本金已全部付清，但利息已获豁免，本质上仍属违约。中国马赫本身有许多上市子公司，因此它对SASAC整合的子公司的支持很弱。最后，很有可能中材集团在公募债券规模小和市场影响大之间做了充分的权衡，充分体现了NDRC中央企业“资本市场绝不允许违约”精神的落实。

中钢集团:国有企业结构调整基金支持

2010年10月20日，中钢发行了20亿元人民币的“中钢10债”，由母公司中钢担保，期限为5+2年。第五年，投资者可以选择回购。转售申请于2015年9月30日开始。此后，中钢共发布了34条关于延长转售注册的公告，赎回日期直到2017年10月17日才确定。据媒体报道，赎回的资金来源是国有企业的结构调整基金。

中钢集团上市公司中钢国际于2017年8月8日发布《股东股份质押通知书》，显示中钢集团和中钢集团已办理上市公司股份质押相关手续，其中中钢集团质押股份1.01亿股，中钢集团质押股份1.83亿股，分别占42.89%和45.06%。质权人均为国有企业结构调整资金，质押原因为可转换债券贷款担保。虽然中钢获得偿债资金的名义方式是股票质押，但考虑到质权人的性质，此次赎回的资金来源应归因于国有资金的外部支持，而不是自身资产的变现。

亚邦集团:由当地国有金融集团江苏信托支持

2016年2月15日“15亚邦CP001”发生本息违约，于3月10日足额还本付息。2016年9月29日“15亚邦CP004”本息违约。2016年12月28日，亚邦宣布偿还部分本金。2017年3月24日，雅邦支付剩余本息。

雅邦于2016年3月足额支付“15雅邦CP001”本息后，有两次积极的筹资谈判:1。转让上市公司控制权:4月8日，亚邦宣布拟推动增发由龙胜认购，增发后龙胜将成为亚邦第一大股东，龙胜同意提供委托贷款。龙胜公告显示，非公开发行股份金额在35亿元至40亿元之间，委托贷款在30亿元至35亿元之间，因此保守估计交易总额为65亿元，足以解决亚邦金融危机，不构成龙胜重大资产重组。但4月28日宣布合作终止。2.亚邦自身重大资产重组:亚邦股份有限公司于2月22日开始停牌，计划重大资产重组，收购对象为亚邦旗下两家医药行业公司。公告后称，由于业务剥离和横向竞争困难，重组于4月27日终止。虽然以上两笔交易被终止，但至少可以证明市场对亚邦资产的认可。

2016年9月，江苏信托与当地政府沟通后，成立“凤凰一号”信托计划，为亚邦提供流动性支持。“凤凰一号”通过设计交易结构，配合信托、银行、政府AA融资平台，为亚邦解决了流动性问题。江苏信托认为:“雅邦是一家品牌形象好、市场竞争力强的企业。它是当地的大纳税人，提供许多工作。如果破产了，后果会很严重”。“亚邦集团作为一家优质制造企业，具有良好的市场活力和资产质量，其正常运营对其控股上市公司和当地经济的正常运行有着重要影响。”在江苏信托的支持下，亚邦得以于2016年12月偿还部分“15亚邦CP004”违约本金，并于次年3月支付全部剩余本息。

宏达矿业:地方政府的干预与积极协调

宏达矿业是淄博本地的龙头企业，员工近万人。HTC在2015年3月15日发行4亿元人民币“15 HTC CP001”后，继续陷入流动性紧张。同年12月，为了脱困，转让其上市公司宏达矿业2.14亿股股份，失去控制权，但仍未成功，债务偿还压力巨大。据媒体报道，2015年12月25日，淄博市政府召集当地人民银行、银监局、银行业协会、债权银行召开会议，要求债权银行对淄博宏达现有贷款“不放款、不压贷、不缓贷、不提高担保条件”，到期以借新还旧。同时要求债权银行承诺不擅自降低贷款风险分类，不提起诉讼，不查封、冻结企业资产。此外，政府还积极协调在淄博注册的另一家大型民营企业山东焦化参与淄博宏达的重组。3月10日晚，在当地政府的干预和积极协调下，由于短期赎回风险导致重组搁浅，导致HTC在2016年3月8日出现重大违约后，融资取得了一定进展。之后公司于3月11日足额支付了违约本息。

四川煤炭集团:政府协调，兄弟国企支持

2016年6月15日，“15川煤CP001”本息违约。7月27日，公司全额支付。川煤债券的赎回主要依靠四川省政府协调下的地方兄弟国企四川投资集团的贷款支持。债券联合主承销商交通银行与其他三家银行联手向川投发放贷款，随后川投通过银行以委托贷款的形式将资金贷给川煤。四川煤炭和四川投资是四川省国资委所属的全资企业。

据腾讯财经报道，此次债务违约前，川煤有一张10亿元的中奖彩票“11川煤MTN1”，该彩票于2016年2月到期，几乎违约。最后也是通过兄弟国企(川能)委托贷款的方式临时解决。川煤从2012年开始亏损，负债不断增加。违约爆发前，四川省于2016年4月成立了以副省长刘捷为组长的“解决四川省煤炭行业产能过剩、脱困升级工作领导小组”。刘捷牵头召集四川省国有资产监督管理委员会、省政府金融办、银监会四川银监局和各债权银行，多次开会讨论解决方案。

2018年10月14日“10川煤债”仅支付当期利息，本金违约。一周后的10月22日全额还本。川煤没有透露赎回资金的来源，但据报道，它没有偿还以前的一些违约债务，但支付了最新的违约“10四川煤炭债券”的原因是，作为公司债券，政府(发改委)协调了大部分资金。

四川煤炭成立于2005年8月，是四川省最大的国有煤炭企业和唯一的煤炭整合实体，拥有近5万名员工。前期政府继续不遗余力挽救川煤的救赎危机，主要是因为当地的经济和社会影响。但后期川煤继续拖欠债务，政府救助意愿明显下降。多期违约债券到现在都还了。“10川煤债”之前的两次利息违约支付主要依靠川煤自身的资金周转。

江泉集团:地方政府推进

2017年3月13日“12江泉债务/江泉停牌”未能按时发放转卖本金，构成违约。一周后，江泉于3月22日支付了本金。据悉，江泉危机一爆发，临沂银监分局金融办和各行派代表与市政府联系。市长张术平提出了一系列措施:成立金融领导小组，解决江泉拖欠利息问题；指定专人负责环境影响评价程序的推广；解决江泉集团的担保问题。最后，江泉的危机暂时由政府过渡。政府救助江泉债务危机，部分原因是因为江泉处于当地互保圈的核心，违约会产生连锁反应。

2.3第三方赔偿

第三方补偿是指引入新的投资者接管违约债务，涉及GCL集成、中科王云和袁波集团三家私人发行商。与政府或国有机构接管违约债务不同，政府主要以救济为目的，而第三方赔偿通常以盈利为目的。拥有优质低成本壳资源的上市公司更容易通过这种方式实现偿债。

超日债务:新投资者支付股权对价来偿还债务

2014年3月4日，“11超日债”二期利息部分违约。该债券规模为10亿元，利息为8980万元，但公司只能在赎回当日支付400万元。2014年12月17日，赎回公告将于2014年12月22日全文发布。还款资金主要来自新股东支付的股权对价，少量资金来自资产处置和借款。

“11超日债”违约后，债权人上海颐华于4月3日提出超日破产重组申请。根据*ST超日重组草案，以GCL为首的9家重组方共支付超日重组费用约18亿元，用于清偿债务、存放初步确认的债权和预期债权，参与重组的投资方共支付股权转让14.6亿元。同时，公司还通过境内外资产处置和借款筹集了不低于5亿元的资金。重组后仍为上市主体，控股股东为GCL。除了新股东GCL支付的股权对价外，长城资产管理和上海久阳这两家新的担保公司为“11超日债”提供了不超过7.88亿元和9200万元的连带责任担保，这也与GCL的支持有关。然而，GCL此举意在超越当天的空壳资源，而减债减轻了公司的债务负担，使得上市公司的空壳资源更加便宜。

湘鄂:引进第三方北京英聚，补偿违约债务

2015年4月6日“12湘鄂”本息部分违约，2016年3月9日通过第三方北京英聚赔偿完成全部本息支付。自2014年7月起，湖南和湖北先后追加担保、提前回购、出售商标和股权偿还债务，实际控制人一致行动减持股份进行资金援助。然而，截至转售日，他们没有筹集到足够的资金，导致大量违约。

2015年11月25日，公司宣布钟祥实业赔偿违约本息，12月5日，再次宣布钟祥实业的赔偿权利义务转移至北京英聚。2016年3月9日，代偿方北京英聚全额赔付。补偿方此举也是为了公司的廉价壳资源。在违约前的2014年末，除已发行的公司债券外，湖南和湖北的债务不到5亿元。补偿性方通过接管违约债务，可以较低的成本获得上市公司的壳资源。

袁波集团:信达资产收购逾期债券

2017年2月3日，“16袁波SCP002”本息发生重大违约，2017年7月14日，袁波集团一次性还本付息，并全额支付违约本息。袁波没有披露债券的赎回资金来源，但根据袁波在2018年10月19日发布的最新公告，该公司存续的债券总额为30亿元人民币，由信达资产收购并持有。但到目前为止，袁波多期违约债券只支付了“16袁波SCP002”。

3.总结

债券违约后，如果发行人有很强的偿债意愿，通常会从各方筹集资金寻求赎回。但由于诸多客观因素，赎回资金的可能来源极其有限。特别是对民营企业来说，债务危机爆发后，正常运营中的融资渠道基本上立即被阻断。企业最大的支撑是自身经营状况的改善和有价值资产的变现或抵押融资。对于国有企业和大型民营企业来说，虽然政府和国有事业单位的支持是理想的，但近年来的现实是，需要帮助的人数逐年增加，而政府的帮助意愿和能力却在下降。愿意补偿的第三方通常以盈利为目的，或者被低价上市公司的壳资源所吸引，或者通过低价收购债务实现盈利。两者对债务本身的要求都很高，也需要漫长的谈判和法律程序。能以这种方式实现违约支付的企业还是很少的。此外，无论企业如何获得赎回资金，债权人都可能承担损失，甚至政府或国有资产支持的债务偿还仍不能保证全部赎回得以实现。