中顺洁柔 中顺洁柔我该拿你怎么办？！

我们分析了中顺洁柔之后，中顺洁柔的股价一直偏高，很多人认为股价已经一去不复返了。这是刚刚过完第三季度报告，公司股价立刻大跌。怎么回事？

慢慢听我说。

首先，我们来看看中顺洁柔第三季度报告的结果:

第三季度营业收入12.45亿元，同比增长10.21%；前三季度营业收入48.19亿元，同比增长18.11%；第三季度上市公司扣除非经常性损益后的净利润为15.64亿元，同比增长61.59%；

先说结论:营业收入增速放缓。与2018年第三季度和前三季度营业收入增长率相比，分别为21.65%和21.74%。今年三季度增速明显下降，但由于今年前两季度增速依然强劲，对前三季度的影响有所减轻。

中顺洁柔的管理层之前已经给出了一个令人兴奋的行权条件，到2019年营业收入将达到66亿，前三季度营业总收入将在48.19亿左右，也就是说第四季度的增长将维持在37.5%以上。回顾这几年第四季度的增长，很少超过30%，所以有必要对公司能否达标打个问号。

但随着公司今年毛利率大幅上升，公司净利润也大幅上升。前三季度净利润率为9.08%，去年净利润率仅为7.17%。我们在上一份报告中提到，公司毛利率的增加会增加净利润，从而影响净利润的绝对值。据我们估计，公司前三季度净利润达到4.26亿，即使公司净利润达到5亿元，对应股价11

财务指标

中顺洁柔的产品主要由卷纸和非卷纸组成:

从近年来的趋势来看，公司有意识地增加了非卷纸产品的引进，这些产品具有很高的毛利率。根据2019年半年报，公司在2019年推出了一款新产品:Dolemi，女性卫生用品，可见产品结构多元化，增加非卷纸类产品比重的目标。

公司产品的成本主要是纸浆，公司半年度报告也提到上半年纸浆价格的变化和趋势:

公司提到2018年纸浆价格保持高位，2019年纸浆价格开始下跌，说明了公司前三季度及去年同期毛利率提高的主要原因。

公司第三季度营业收入增速降至10%，主要与家庭用纸平均价格下降有关:

家庭用纸的价格和纸浆的价格有一定的相关性，这可能是由于一些小型家庭纸厂在纸浆价格下降后恢复生产，竞争加剧，所以不得不降低纸浆的出厂价

从上半年开始，家庭用纸价格逐渐下降到一个相对较低的位置。

基于以上因素，2019年前三季度营业收入下降，尤其是第三季度营业收入增速下降，与家庭用纸出厂价格下降有关。但公司毛利率稳步上升，这与公司非纸卷业务的持续扩张和成本的一定降低有关。很难判断未来纸浆价格会如何发展。但从公司持续发展高利润产品的角度来看，未来有可能依靠高利润产品来平滑上游成本带来的波动。

该公司第三季度报告对比了两点:毛利率大幅上升，比去年同期高出约8%，比第二季度高出约2%。可能有两个主要原因:

1、上游纸浆价格下降，导致成本降低。

2.非卷纸在公司中的比重进一步增加，提高了公司的综合毛利率。

我们在分析中说过，公司的毛利率水平直接影响公司的净利润率和净利润。果不其然，第三季报净利润同比增长9%，同比增长7%，同比增长2%，净利润达到1.63亿，同比增长44%，是近年来单季净利润水平最高的一个季度。因此，虽然公司的经营收入增长率下降，但公司的产品结构布局非常好。

既然净利润的水平达到了一个新的高度，这部分净利润是质量的吗？

首先看应收账款。前三季度应收账款7.08亿，与去年同期相比几乎没有显著增长。综合考虑往年的应收账款和应收账款占营业收入的比例，公司最近五年的应收账款并没有随着营业收入的大幅增加而以相同的比例增加。从这个角度来说，公司卖的货是可以及时还的。结合公司快消品的性质，下游是直接面对消费者，下游客户比较分散，所以一般来说，

公司前三季度经营活动净现金流量为10.4亿，大大超过去年同期。去年同期有负数。主要原因应该是上游纸浆价格上涨，导致大量现金用于购买原材料。从销售商品产生的现金流与净利润之比来看，公司最近前三个季度超过净利润两倍以上，同事也导致自由现金流大幅增加。近几年只是2016年，纸浆价格处于低位，可以与之相比。当然，自由现金流的水平与公司前几年在全国的产能扩张有关，但也可以从一个方面反映出公司前三季度净利润的质量还是很好的，就是收到了实实在在的现金。

综上所述，中顺洁柔2019年前三季度净利润质量非常高，收回了大量现金流。现金流状况大幅改善，年现金流增长率值得期待。

此外，公司前三季度的三项费用比例较去年略有上升。值得注意的是，第三季度三大费用比例同比增长10%，主要是管理费用和R&D费用的增加所致。该公司披露，股权激励费用增加，而R&D费用增加。从近几年不断推出的新产品可以看出，公司在研发方面付出了巨大的努力。

近年来，公司的三个费用率波动不大，而销售费用率有所波动。运输费用占销售费用的很大一部分。公司正在全国范围内扩产，未来扩产期间能否进一步降低运输费用值得持续关注。

近年来，行政费用逐渐占R&D费用的比重较大，但总体波动不大，今年前三季度进一步下降。

随着公司陆续还清一些债务，公司的财务费用基本可以忽略不计。

结合现金流量表可以看出，公司前几年的净现金比率已经超过100%，但是自由现金流确实是负的，主要是工厂的扩张和投资的增加。我们仔细观察了前三季度的资本支出为5.22亿英镑，比去年增长17%。即使在这种情况下，自由现金流也可以达到5.18亿，所以即使资本支出仍然在增长，现金流水平也已经大大实现了

所以，基于以上的财务报表，至少从以上的梳理可以看出，这家公司的经营业绩并没有明显的恶化，甚至一切都在向好的方向发展。

评估

在前一份报告中，我们给出了乐观、中性和悲观估值对应的股价。从目前情况看，公司营业收入增速有所放缓，但净利润增速高于预期。目前公司的PE值是32倍。现在我们给出集中的情况:

1.假设公司前三季度的当期净利润为年度净利润，即第四季度没有净利润收入。发生这种情况的概率极低。如果当前净利润按4.38亿计算，则给出中性估值。30倍，那么相应的股价就是10.3元。如果这是当前股价下跌20%左右，当然这是一个非常极端的情况，就是当前的买入，如果你能接受下跌20%左右。

2.公司前三季度净利润增长率为40%。按照PEG估值法，中性估值30倍，合理净利润增长率30%，对应股价12.3元，比当前股价低7%左右。

3.最后一种情况，我们基于PEG估值法，在合理估值的基础上给出30%的折扣，给出20%左右的净利润增长率，对应11.38元的股价。

所以基于以上给出的各种情况，客观来说，我认为公司现在的价格不是说不能投资，而是说防守性比较弱。市场给出的pe估值是33倍，说明我们是对的。对公司未来业绩增长率的预期判断真的有点打折扣，一不小心就会有很大的波动。当然，另一方面，投资不仅仅是估值，更是心理和技术的考验。如果你能忍受公司带来的潜在波动，那我们就分开说吧

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这篇文章是我个人的研究心得。所有分析仅供参考，不作为你投资决策的主要依据。每个科目都可能翻倍或者减半。请理性看待。股市有风险，投资要谨慎。

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