泡泡玛特 这个千亿市值的泡泡玛特有多野？

人物/联合商业画廊

关于泡泡集市，有几个问题最让人质疑:第一，真的有人在玩吗？第二，这也值1000亿？

12月11日，泡沫商城在香港交易所上市，发行价为每股38.5港元，融资50.25亿港元。如果超额配售权完成，泡沫商城将额外融资7.56亿港元。泡沫商城开盘价77.1港元/股，比发行价高出100.26%，市值超过1000亿港元。

我们来看看对比。

大秦铁路市值1006亿，利润137亿；华夏银行市值970亿，利润219亿；顾靖贡酒市值1005亿，利润21亿；

看看相关的游戏公司:

三七互娱，市值588亿，利润21亿；完美世界，市值523亿，利润15亿......

市值超过1000亿元的泡沫商城，2019年净利润只有4.51亿元。

争议，但投资者还是买单，这是由于泡沫商城惊人的增长率。

2017-2019年收入分别为1.58亿元、5.14亿元和16.83亿元；净利润分别为156万元、9952万元和4.51亿元。净利润从1.56亿万飞增加到4.51亿元，两年内增长近300倍；毛利率高达65%，动态市盈率高达180倍...

靠卖“成人玩具”，拥有100多家线下店铺的泡泡商城还能继续流行多久？

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突然崛起

来自日本的零售模仿者

去国家潮盲箱第一股

全国潮盲箱泡沫商城的开始，源于对日本知名杂货零售商场LOFT的模仿。10年前，23岁的王宁在北京创业，最初按照LOFT模式为泡泡商城设计原型。

在日本，有着近33年历史的LoFt拥有110多家实体店，被杂志评选为“五大你会一见钟情的日本百货商店”，集杂货、文具、美容化妆品、旅游、创意于一体，宛如一座万能宝库。

最初，泡泡超市相当于一家零售店，出售化妆品、服装、日用品、文具和玩具。泡沫商城上市新三板的时候，为自己上市的行业竞争对手是徐家汇、佑亚等线下零售店。但是早期的泡沫集市市场亏损，经营规模很小。

直到2015年，王宁才发现店里一款日系时尚盲盒卖得很好，于是开始削减其他品类，专注于此类产品。

“盲盒”起源于日本明治末期，当时日本百货公司在新年期间出售福袋，福袋的内容并未提前公开。80年代的日本模特市场，出现了“蛋卷机”的下线机。“扭蛋”和“福袋”大致相同，但更多集中在二次元和ACG领域。

根据前瞻产业研究院的数据，包括时尚玩具在内的“二级”核心用户数量从2014年的4984万增加到2018年的1亿，预计到2022年这一数字将达到1.3亿。

随着主流消费者的返老还童，国潮盲盒的受众越来越多。根据泡泡商城的购买数据分析，盲盒的主要消费者是18-35岁的年轻人，其中75%是女性。这群人追求时尚和品质，也是泛二级和新潮剧的主要消费者。

从线下零售到全国潮盲箱，泡泡商城已经转移了轨道。最直观的变化是，以前泡泡商城针对徐家汇，传统零售店的基本商业模式都差不多，赚了一个中间商的差价。转型后，王宁的目标是发展IP，与迪士尼竞争。从小企业的辛苦钱到国际IP的野心，毛利率差的不是一点点。招股书显示，2019年泡沫商城毛利率高达65%。

王宁曾说:“很多人认为泡沫商城就是开店做零售。有些人现在认为我们在做玩具。事实上，我们的商业领域不仅是每个人都看到的零售，也是艺术家的经纪和互动娱乐。商业，衍生产品的开发和授权，趋势玩具的展示。”

乔斯特·沙利文(Jost Sullivan)表示，全球时尚玩具零售市场从2015年的87亿美元增长到2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%，预计2024年将进一步增长到448亿美元，复合年增长率为17.7%。

数据来源:约斯特·沙利文

据Jost Sullivan报道，2019年，泡泡超市在中国时尚玩具零售市场排名第一，市场份额为8.5%。

高毛利率和巨大的市场空为泡泡商城超千亿奠定了基础。

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财务数据

暴利和吸引黄金的盒子

毛利率高达65%

很多投资人不了解泡沫集市，不了解盲箱。吸引他们投资的是泡沫商城的财务状况。

招股书显示，2017年至2019年，泡泡商城的营收分别为1.581亿元、5.145亿元和16.834亿元，2018年和2019年的营收分别增长225.4%和227.2%，连续两年保持快速增长。2017年至2019年，公司净利润分别为156万元、9952万元和4.51亿元，三年间净利润激增近300倍。

来源:泡沫超市招股书

除了净利润暴涨，更吸引人的是泡泡商城的毛利率。2017年，泡沫商城毛利率为47.6%，2019年飙升至64.8%，可谓暴利行业。要知道，2019年，龙头地产企业恒大的毛利率是27.8%，泡沫商城的毛利率是2.5倍。

从行业来看，玩具零售的毛利率在40%左右。就连毛利率和泡泡超市一样的孩之宝，净利率也只有泡泡超市的1/4。与另一个玩具品牌“邦宝益智”相比，泡泡商城的毛利率和净利润率分别是前者的两倍和三倍。

Bubble Mart在招股书中表示，2019年毛利率的增长主要是由于自主开发产品销量的增长，Bubble Mart的自主开发产品收入占总收入的82.1%。

对于从线下零售起步的泡泡超市来说，线下店铺的净利润并没有被租金等费用拖累。招股书显示，公司线下门店净利润接近30%。更何况，近三年来，泡泡商城的库存周转天数分别为49天、45天和46天，相对健康。

从财务角度来看，2017年至2019年的三年中，泡沫商城没有借过任何钱，流动资产与流动负债的比率从2017年的1.4逐渐上升到2019年的1.9。偿债能力和流动性逐年提升，现金流连续三年为正，2019年末账面现金3.2亿。

资金充裕使得资本市场给出高价。认购阶段的356倍超额认购，将泡沫商城估值提升至70亿美元。上市后立即上涨，直接超过了1000亿元的市值。

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产品策略

知识产权是核心

Mlooy的收入下降

高毛利率的背后，泡沫商城靠IP赚钱最多，王宁也多次表示，IP是他的业务核心。目前，泡泡商城已经建立了覆盖时尚玩具整个产业链的整合平台，包括艺人发现、IP运营、消费者触及、时尚玩具文化推广，其中IP是泡泡商城业务的核心。IP开发的各种时尚玩具产品贡献了2019年收入的82.1%。

招股书显示，泡泡商城目前运营93家IP，其中自有IP 12家，独占IP 25家，非独占IP 56家。

来源:泡沫超市招股书

旗下最受欢迎的新潮剧《叶茉莉》是一个黑发蓝眼大嘴巴的小女孩。自从2016年被Bubble Mart引入大陆以来，迅速引爆了大陆新潮剧市场。根据泡泡超市更新后的招股书，基于莫莉形象的产品分别占2017年、2018年、2019年以及截至2020年6月30日的6个月泡泡超市品牌产品总收入的89.4%、62.9%、32.9%、44.5%和16.3%左右。泡泡集市的其他84个IP加起来也不过是莫莉的零头。凭借超强的吸金能力，过于依赖单一IP已经成为泡泡商城的一大隐忧。

然而，莫莉在泡泡超市的收入正在下降。今年上半年，MOLLY相关产品的收入从去年同期的1.75亿英镑下降到1.12亿英镑，下降了36.2%。

相比之下，另一家公司的IP Pucky 2020年上半年的营收为1.19亿元，成为对营收贡献最大的IP，占总营收的14.6%，其次是泡泡超市自己的IP Dimoo，2020年上半年营收为1.17亿元，占总营收的14.4%。

单一的IP不可能长期受到市场的欢迎，每个IP都很难跨越其固有的生命周期。莫莉收入贡献率下降说明了这个事实。泡泡超市的招股书里也提到，莫莉的知名度和市场接受度都无法保持在目前的水平。

为了解决IP单一的问题，泡泡商城开始扩充IP库。2020年上半年，泡泡超市自身IP收入从2017年的89.4%下降到40.9%；独占IP的数据同期从10.6%上升到39.7%，与自有IP几乎持平。2020年上半年营收最高的IP Pucky是独家IP；非独占IP收入从2017年的0上升到19.4%。

此外，泡泡商城还有一个由91名设计师组成的内部创意设计团队。据Bubble Mart官网显示，Bubble Mart有肯尼、比奇、龙嘉盛等著名服装设计师等28家合作艺人，迪士尼、HelloKitty等25家合作品牌。

随着IP库的增长，Bubble Mart的IP授权费用和广告营销费用也在不断增加。从2017年到2019年，设计和许可费占总销售成本的比例从2.7%上升到8.2%。2020年上半年，该成本占总销售成本的9.3%。2019年，泡沫商城广告营销费用5383万元，同比增长503.2%。

今年上半年，受疫情影响，线下销售受阻。为此，泡沫商城营销投入3041万元，同比增长212.8%。

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营销渠道

线下受到疫情重创

在线保持增长

泡泡商城的销售渠道分为线上和线下，线下零售店是泡泡商城最大的销售渠道。招股书显示，2019年线下零售门店为泡沫商城贡献了7.4亿元，占总收入的43.9%。

截至2019年12月31日，泡泡商城在全国33个一二线城市的主流商业区开设了114家零售店，在57个城市开设了825家机器人店。在韩国、日本、新加坡、美国等21个海外国家和地区建立了全球据点。

今年上半年，泡泡超市也继续开店。招股书显示，截至2020年6月30日，泡泡超市共有236家零售店，1001家机器人店。换句话说，今年上半年，泡泡超市新开了112家零售店和276家机器人店。速度不慢。

但受疫情影响，泡泡商城88家零售店、279家机器人店暂时关闭1周至1个月。这导致今年上半年零售店和机器人店同店销售额分别下降23.1%和52.8%；每个零售店的年化收入从去年同期的630万元下降到2020年上半年的500万元。每个机器人店的年化收入从去年同期的50万元下降到2020年上半年的20万元。

正因为如此，网上销售渠道开始兴起。

目前，泡泡商城的在线渠道主要来自天猫旗舰店、泡泡盒抽油机微信小程序、万超粉丝在线社区，贡献收入5.39亿元，占总收入的32.0%。2020年上半年，泡泡超市天猫旗舰店盈利1.47亿元，去年同期为6660万元；上半年泡箱抽油机收入1.61亿元，去年同期为9430万元；Pa Qu上半年收入923.1万元。

来源:泡沫超市招股书

从在线渠道来看，泡沫商城的收入贡献从2017年的9.4%逐渐上升到2020年上半年的40.9%。

根据招股书，泡泡超市计划在2021年和2022年分别在三四线城市开设120家零售店和200家机器人店。但问题是，下沉市场的消费者真的会为莫莉买单吗？

泡沫商城管理层在IPO路演中回应这种下沉策略时表示:“鉴于自动售货机的雷达效应和客户的低单价，下沉市场的消费能力没有太大限制，效率也不一定比一线城市低。”

一个价格近50块，没有任何实用性的盲盒娃娃，能俘获一个小镇的少男少女的绿眼睛，能迅速打开市场到什么程度。现在，我们要问一个问号。

更有甚者，很多新的零售公司也开始推出单价较低的盲箱，如1983、幸运箱、IP站等。，虎视眈眈这块肥肉。泡沫商城的娃娃，单价接近50元，在品多多很难走薄利多销的路子。

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精神消费

玩“上瘾”

这是一个盲目的盒子，是一种时尚

泡沫超市兴起后，市场上有一种声音认为盲箱具有“赌博”的性质，应该从盲箱的玩法入手。

从玩的角度来说，玩家想要收藏某一系列的玩偶，需要不断的画盲盒，重复很多才能希望得到想要的玩偶。在闲鱼上，可以高价回收，溢价高达30-50倍。比如sooya bts闲鱼6500，大久保雪怪7500。

这就给了盲人卡带一种赌博的性质。

根据闲鱼官方数据，2019年，一名30岁的上海男子倒卖盲盒赚了10万。卖盲盒的品牌，比如泡泡超市，已经成为一个标准的暴利企业。

这种高溢价让盲盒冠上了一顶时髦的帽子，最具代表性的就是球鞋。

王宁曾经提到过，就像耐克一样，Off White和Sacai是时装鞋APP里最热门的单品，但是在普通的耐克专卖店里你是找不到这些限量的鞋子的。泡泡商城店和时尚玩具展的关系是一样的。“入坑”，店内盲盒产品负责人，在展会上有更多的收藏品和限量发售的收藏品，吸引了“圈内人士”。

他透露，泡泡超市计划明年推出更多高单价的系列。他要抓住的是“稀缺性”。通过稀缺的娃娃赢得特定消费群体的关注。

可以说无论是盲盒还是新潮剧，都有自己特定的群体，是消费升级带来的特定精神消费。还有一个事实就是这种瘾下的粉丝经济也有自己的超级能量。

就像那些花几千块钱买盲盒的年轻人一样。本质上是玩上瘾。

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投资前景

非典型的中国商业故事

女性比特币的投资逻辑

大部分投资者还是很难理解这个毛利率超过65%，净营运现金流接近净利润，ROE 76%的盲箱业务到底是怎么回事。业内部分基金经理对盲箱毫无兴趣，但在淘宝上看到火爆的限量交易市场后兴趣大增。他直言道:“这不是女版潮鞋和比特币吗？”

这证明了这个稀缺市场的吸引力。

事实上，泡泡超市是一个非典型的，甚至截然相反的中国商业故事。主流投资圈对盲箱等新潮玩法不感兴趣，导致大型基金集体错失泡沫商城一级市场投资。

几年前，在王宁急需融资的时候，投资人就把泡泡集市认定为“卖娃娃和小台球的格子店”，“不亏不赚，做的不多”。

不看好王宁和泡泡商城的投资人也表示，团队本身不够亮眼，王宁学历平平，上课没认真听课，说话很平静，“没有号召力”，“团队里没有精英”。

泡沫商城已经在湖南卫视旗下寻找资金寻求投资。甚至在听了王宁对大前景的介绍后，对方也评论道:“这样千载难逢的机会怎么会降临到你身上？”

创业工场麦刚是第一个投资王宁的天使投资人，但一开始他甚至不认为线下店铺可以融资。2012年，和王宁谈了三天，麦刚在没有完全被打动的情况下，决定投资泡泡商城。麦刚投资的原因是王宁具有“淡定、从容、干净、不乱来”的特点，他愿意投资200万来支持这个年轻人。

一个广为流传的笑话是:

泡沫商城上市前，投资人对王宁的评价是:学历一般，工作不认真，说话表情平静，没有号召力，团队中没有精英。泡沫商城上市后，投资者对王宁的评价是:王宁冷静，话不多，有很多“消费型企业家”的优秀品质。

大量投资者并不乐观，但泡沫超市背后有支持者。

数据来源:公共报告

上市前，泡沫商城完成了8轮融资，包括正信谷资本、启富资本、黑蚂蚁资本、华兴新经济基金。

华兴宝帆回忆，从决策到投资，只用了20天。在投资泡沫之前，消费是华兴投资的轨迹之一。这条轨道的主力是Z世代，投资泡沫商城显然是投资消费人群的一种变化。

不仅是泡泡超市，去年8月，瑞幸咖啡还推出了名为“遇见浩然”的系列盲盒，并根据代言人刘浩然设计了多种玩偶。10月份，九阳与代言人艾伦联手推出了一个包含4个娃娃的限量盲盒。虽然瑞幸和九阳的盲盒不对外销售，需要购买产品才能获得随机赠送，但在粉丝圈引起了很大反响。刘浩然的盲盒被粉丝抢了，锐迅咖啡App一度崩溃。

瑞星和九阳盲盒的火爆，一方面说明了IP玩具的市场是广阔的，另一方面也说明了低壁垒对这条轨道是致命的。

泡泡超市的麻烦不止于此。虽然赛道很有想象力，但是在激烈的竞争下，依然需要时间去检验莫莉为首的娃娃是否值几千亿的市值。王宁曾提到，为了打造中国的“迪士尼”，未来泡泡商城可以凭借自身IP摆脱玩具的定位，渗透到泛娱乐行业，这就是其价值的体现。

但事实是，与迪士尼众多令人印象深刻的公主相比，很难想到泡泡商城公园。

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