低利率 低利率意味着什么？（专）

【注:本文涉及一些金融和统计方面的专业知识，适合金融投资从业者和有一定投资基础的读者阅读。】

2008年金融危机后，世界主要国家的央行开始大幅降息，并推出刺激货币政策来应对危机。

从上图可以看出，2009/10年，美国、欧盟、英国、日本等主要工业国央行都选择将基准利率下调至0左右。

现在，金融危机后10年左右，全球低利率环境并没有得到扭转。2013年后，一些国家(如瑞典、瑞士)的基准利率甚至变成了负值，这是前所未有的。

读者最关心的一个问题是，如此低的银行利率对金融投资意味着什么。

要搞清楚这个问题，需要普及一个统计概念叫偏斜分布。

一般来说，我们去大学上统计课，老师首先介绍的概念之一就是正态分布。

如上图，正态分布的形状是对称的。样本大小的均值、中值和众数在分布中心重合。在以零为中线的正态分布中，得到正结果(零轴右边)的概率与得到负结果(零轴左边)的概率相同。

现实生活中，正态分布的例子很多。比如中国成年男性的身高一般符合正态分布。低于平均身高(约167 cm)的男性分布与高于平均身高的男性分布大致相等。

但是现实生活的复杂性在于很多情况不符合正态分布。典型的例子是负偏斜和正偏斜。

偏斜分布是指样本的频率分布不对称，集中在一侧。如果集中位置偏向值大的一侧，称为负偏度分布。如果集中位置偏向值小的一侧，称为正偏分布。

如上图所示，在负偏度分布中，大部分样本集中在均值的右侧。但也有少数极端负值，所以把整个样本量的平均值拉到左边。也就是说，负偏度分布有非常长的负长尾。

正偏度分布正好相反。大部分样本的频率在均值的左边，但是因为它有一个很长的正尾，均值被极大的向右拉。

为什么要提偏斜分布的概念？因为债券在低利率环境下的投资回报恰恰符合负偏态分布。

这主要是因为利率有一个底部。如果央行想实施非常激进的货币政策，可以将基准利率下调至0.25%、0%甚至-0.25%。但央行不能无限期降息。

负利率是指我们把钱存在银行里，不仅收不到任何利息，还要还给银行。你可以考虑一下。如果央行将利率下调至-1%，则意味着每年有1万元存入银行，100元由银行扣收。在这种情况下，有多少人愿意把钱存入银行？

因此，当央行将基准利率下调至0时，其能够继续降息的空期限非常有限。它能做的就是要么维持利率不变，要么加息。即使央行真的敢强攻天下，继续降息，也顶多降到-0.25%/-0.5%的水平，一旦时机成熟，利率会及时回调。这样，未来必要时，央行可以再次降息空。

在这种情况下，如果投资于固定收益资产(购买债券)，投资回报会符合负的偏斜分布。

这是因为，在大多数情况下(大概率事件)，如果央行保持利率不变或者小幅降低利率，投资者获得的投资回报是有限的。但如果央行在特殊情况下(小概率事件)意外加息，债券投资者将遭受非常严重的投资损失。负偏度分布恰好描述了这种情况。

上图综合分析了基于美国、瑞士、日本的国债利率和投资回报。我们可以看到，当国债利率逐渐下降(从左到右，从5%到1%)时，其最佳投资收益慢慢下降(上面的蓝条)，最差投资损失逐渐增加(上面的红条)，二者的差距越来越大。

细心的读者很容易发现，国债利率为5%时，三个月最佳投资回报约为9.3%，三个月最差投资回报约为-9%。也就是说此时的债券投资回报更接近于对称状态，即赚钱和赔钱的保证金相等(当然赚钱的概率高于赔钱的概率)。

但国债利率降至1%时，三个月最佳投资回报约为4.3%，三个月最差投资回报为-10.6%。此时的债券投资回报更符合负偏度分布:在大部分时间里，投资者会获得相对较小且稳定的投资回报。但也有一些小概率事件导致投资者遭受相对较大的投资损失。

如果仔细思考股票市场的投资回报特征，不难发现很多股票市场也符合负偏态分布的特征。

例如，上图显示了欧洲股市(Eurostoxx)和英国股市(FTSE)的最佳和最差季度回报的比较。很多时候股市会持续上涨。但偶尔遇到小概率的“黑天鹅”事件时，股市会突然大跌，跌幅会远远超过日均上涨程度。

也就是说，当基准利率降到足够低的水平时，债券的投资回报属性更像股票。

相信很多读者会问，假设债券的投资回报更像股票是什么意思？

简而言之，债券不再像过去(利率高的时候)那样舒适，因为债券和股票一样，可能会不时遭受巨大的投资损失。因此，投资者会将债券归类为类似于股票的“风险资产”，不再对股票要求“风险溢价”。

不熟悉“风险溢价”概念的朋友可以在百度搜索“吴志坚+风险溢价”进行延伸阅读。

随着债券利率的下降，可以从股票获得的超额收益(超过债券的收益)确实呈现出同步下降的规律。

如上图所示，瑞士银行的基准利率在过去30年里一直在持续下降，从20世纪80年代的平均5%左右下降到20世纪90年代的3%左右，并在21世纪初继续下降到1%左右。如果对比一下未来十年该国股市的超额收益，就会发现收益水平(也就是风险溢价)也在逐渐下降，从80年代的10%左右下降到2000年代的0%左右。也就是说，当债券利率足够低的时候，市场会认为持有债券和股票的风险差不多，不存在“债券更安全”这种说法。

股票相对于债券的风险溢价消失，意味着投资者不再担心投资股票的风险过高(因为高和低都是相对较高的，如果债券变得不安全，股票就不再危险)，所以股票的估值也会上升。也就是说，在低利率(甚至负利率)的环境下，整个股市的估值可能远高于“正常利率”环境下的估值。

同时也意味着，如果央行开始加息，当利率环境恢复正常水平时，消失的“风险溢价”会重新出现，即股价下跌，被调整到其未来投资回报对投资者有足够吸引力的位置。这也是美联储等央行在上调基准利率前需要与市场充分沟通，防止投资者反应过度的主要原因。

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吴志坚是《小乌龟的投资智慧:如何在投资者中以弱胜强》的作者。