万科在“等鱼断气”?

对于抄写，有一个笑话是这样说的。

一位老妇人蹲在鱼贩池塘前，看着鱼蹲了一下午。

鱼贩子好奇问道：“你看了一下午了，要买还是不要买？”老太太说：“买。”鱼贩子说：“那你看啥呢？”老太太指了指旁边的牌子说：“活鱼6块一斤，死鱼2块一斤。” 老太太又指了指鱼说：“我在等你这鱼断气。”

在接下来的地产业出清大戏中，我们大概率将会看到，万科（SZ:000001）扮演的角色，正是这个等鱼断气，准备抄底的老太太角色。

01 冰火两重天

这场叙事要从2015年说起。

2015年之后，中国房地产业的景气程度几乎不需要用数字来证明：消费者购买力的快速增长和有限的房源供应成了卖房最好的促销政策。在现实生活中，许多城市的新房市场一房难求，排队带着几百万去认筹，秒光的情况比比皆是。

长达6年的地产高景气周期 来源choice

高景气周期自然带来的是业绩的良好表现。五年中，万科净利润成功翻倍，从283亿增至593亿，几乎翻倍，这样的业绩表现即使放在整个A股也没有几家公司能够相提并论。

万科净利润成功翻倍来源choice

然而，这样的优异业绩并没有呈现在股价上。在过去5年中，沪深300几乎完成了翻倍，而地产行业指数则基本还在原地踏步。

地产指数与沪深300对比 来源 网络截图

即使是行业一哥万科，过去几年中，股价只能勉力追上沪深300——万科的股价在2018年1月创下新高之后，再也没有回到高点，股价距离高点跌了接近35%。

万科拉跨的股价表现 来源Choice

实际上，与很多地产铁粉的说法恰恰相反，过去几年中，市场在给地产股定价过程中没有“犯错”。相反，回看过去的八年中，市场先生对地产股的定价几乎精准到无以复加的地步。

这其中囊括了两重冰火逻辑，顺周期以及逆周期。我们先从前者说起。

02 放飞的周期火箭

如果以周期视角来看，过去的8年中的地产股表现基本可以分成两个阶段：

2014-2017这四年的景气跃迁鸡犬升天阶段，2018-2021的周期达峰之后的市值长期停滞。

以景气跃迁为例，随着供给侧改革的展开，地产业从2014年的不景气到2017年的高景气的快速切换，让之前押注地产周期回暖，行业底部拼命拿地的龙头公司赚的盆满钵满：

无论是布局三四线周期上行的碧桂园，还是底部加仓捂地高点收割的融创，低点与高点市值变化可以10倍计，由此也诞生诸如8848等一批脍炙人口的地产大V口号：

在周期的火箭中，无论股价涨多高，一切只是刚刚开始。

看多地产股的市场逻辑十分简单粗暴，随着周期上行，看好土储最丰厚的龙头，风口会奖励最勇敢的人：

以上一轮地产股周期的王者融创举例，与坚持不做地王，不捂盘的万科不同，孙宏斌的融创在2014年前后，大笔押注地产上行周期必然到来，通过背负巨额负债，将土地储备直接拉高到其他选手无法望其项背的地步：

单单计算土地储备，融创2017年的货值增加了1.4万亿，总土地储备接近3万亿，土地储备成本4700多元，而且这些土地储备大都在一二线城市。

随着土储倍增，融创销售规模成功跃居全国前三，周期底部加仓的威力可见一斑。

03 低资本回报新时代

不过，周期舞会的美好音乐到2017年年末戛然而止：

随着地产景气周期达峰，一连串逆周期调节的监管政策让这个杠杆拿地的游戏难度陡增。

首先，在景气周期中，由于竞拍地价和景气热度，各大城市的地价飙升，而反过来，由于限房价和各种调控政策，各大城市的房价涨幅开始跟不上进度，对地产公司来说，至关重要的房价地价比不出意外的开始走低，行业毛利率开始下降。

这一趋势开始逐渐损害之后的地产公司利润表：

地产公司普遍存在开发周期，2017-2018年拿的高价地，逐渐让2020年的项目利润率开始下降。

万科的销售毛利率 来源Choice

其次，随着毛利率下降，如果还想赚同样多的钱，诸多地产公司只能通过提升杠杆率，来收购同行或者继续拿地，这当然难不住融创这些财技大师，各大地产公司的表外杠杆和资金池业务运用的炉火纯青，实际的资产负债表早已突破天际。

很快，政策无形之手的逆周期调节虽迟但到：

短短3年内，对金融机构发放按揭和房地产贷款调控的两集中政策，对房地产公司有息债务调控的三条红线政策，以及一连串调控政策开始密集出台，政策调节精准的打击了地产公司的杠杆率，高负债策略开始逐渐失效，未来想参与拿地，杠杆率先要降下去。

站在4年前的逻辑回头看，4年前看好地产行业的周期逻辑开始逐渐走坏，地产行业未来回报率正在不断被压缩：

一方面，地产业在经历3年调节之后，在限价政策的威力之下，行业未来可见利润率开始逐年下降；另一方面，在三条红线和两集中政策的威力之下，地产公司举债周期扩张的能力同样被彻底锁死。

对地产行业来说，资本回报率长期下降的大门正在徐徐打开。

用万科掌门人郁亮的话来说，地产行业跳过了土地红利和金融红利的阶段，进入了管理红利阶段。

不过，明眼人可以清楚看出这句话背后无奈的语气：苦哈哈的管理带来的红利怎么能算的上是红利呢？

04 选一杯毒药

压倒地产股股价的最后一根稻草，是今年二月出台的集中供地政策。本来，在投资人的想象中，通过集中供地政策本可以让地产龙头行业稍微回血：

同一时间供这么多地，如果一家企业不能全选，中小地产公司就会受制于时间和资金筹措的困难，难以多线出击，从而让地产龙头拿地变得更从容，竞争烈度大幅下降之后，可以成功降温地价，让万科等已经面露菜色的盈利能力得到些许喘息。

美好想象之下，地产股闻风而动，诸多地产公司第二天涨停。

然而在集中供地真正开始推行之后，草根调研的数据让地产研究员们脸色更加难看：抢地风潮甚至比没有推出集中供地之前还要火爆。

这背后的原因非常简单，在土地市场供不应求，销售同比增速接近40%，土地供应整体下降的大背景下，政策能起到的作用非常有限，抢地的地产公司在集中供地政策之后，面对很大的不确定性，焦虑心理直接使更多地产公司开始担心自己拿不到更多的地，竞拍火爆程度让万科等地产公司惊掉了下巴。

囚徒困境 来源 网络截图

这里的游戏变成了选一杯毒药的囚徒困境：

参与竞价，利润率会低到难以忍受，眼见着项目走向亏损；不参与竞价，土储不足，销售规模受影响，无米下炊，同样还是要走向亏损。

等死，死大事可乎？诸多地产公司自然选择了牺牲股东而保住规模,宁可承受1%甚至亏损的利润率，也要把规模加上去。

就此，全行业的竞争烈度就此上了新的层次，地产股的逻辑也由此变得丑陋无比：

很明显，未来一段时间，地产限价和三条红线的政策，肉眼可见不会放松，地产公司的利润率和杠杆率只会越来越难看；

而集中供地产生的囚徒困境，又进一步刺激了地产公司勇于亏损来换取规模的慢性自杀策略，全行业的竞争惨烈程度只会进一步加剧。

随着逻辑破坏的一通杀跌，此刻的万科，前瞻市盈率仅为6倍左右，市净率更是接近破净。在历史估值体系中，上一次万科估值如此之低，还是在2014年的景气底部。

万科的PB band，已经进入底部区间

在地产全面繁荣景气的2021，万科市值却从高点跌了近30%，估值也接近行业底部，这件事真的在我们眼皮底下发生了。

但导致下跌的前后逻辑链条却异常清晰和冷静：

地产股估值达峰，行业见顶之后，无情的内卷竞争逻辑正在拉低全行业的底线，资本回报率既然已经逐渐下降，那为什么不可以是负数呢？

等待地产业将是漫长的出清过程：很简单，没到部分选手亏光资本金之前，这种激烈竞价的地产逻辑还会继续，而万科的估值也一直会被压制，逻辑上讲，万科的估值正在进入周期底部。

05 等鱼断气？

尽管眼下看上去似乎是地产行业的至暗时刻，但阳光之下本无新事，对地产行业来说，周期是个很古老的话题。

司马迁写《货殖列传》引述范蠡：“论其有馀不足，则知贵贱。贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。”

翻译过来是：“研究商品过剩或短缺的情况，就会懂得物价涨跌的道理。物价贵到极点，就会返归于贱；物价贱到极点，就要返归于贵。当货物贵到极点时，要及时卖出，视同粪土；当货物贱到极点时，要及时购进，视同珠宝。”

从逆向思考的角度出发，如果我们放眼长远，重新审视正在被市场抛弃的万科，也许我们可以拥有不太一样的视角：

首先，在市场的视角中，集中供地是一个百米赛跑的逻辑，没有拿到地的企业土储不足，拿到地的企业面对亏损，是一个双输的逻辑；

但从市场草根调研来看，地产公司短期的拿地焦虑不太可能持续太久，供应量一旦增加，拿地热度就会逐渐熄火；其次，无论是银行放款还是销售去化，都不支持这些企业自杀式拿地的效率。从马拉松的角度评估，万科的隐忍有其道理。

其次，从三条红线和两集中之后的贷款表现来看，中小型地产公司通过杠杆增长份额的能力正在迅速萎缩，在过去10年中，地产公司通过高杠杆，让前十名地产公司的份额增长逻辑无法展开，而眼下，被限制贷款的中小地产公司很大概率会慢慢退出市场。

更进一步的是，这两条逻辑表现在万科的治理上，就是诸多投资人一直质疑的问题答案：既然未来长期万科对增速比较保守，为什么还要保留大量现金在账上，不做更多的分红？

在万科眼中，前文提到的行业里这种1-2个点净利润的情况难以长期持续，未来2-3年左右，万科需要足够的现金储备来应对中小企业的出清。

从这个角度说，万科抄底周期的逻辑也在逐渐展开，也许就在接下来的1-2年中，万科对破产出清的小地产公司的兼并戏码将会重新上演，泰禾珠玉在前，对于重整，万科已经轻车熟路。

站在周期抄底的视角，也许我们更能理解万科年会中所说的活下去和经营红利的含义：

就在过去1-2年中所有地产玩家都在头脑发热，高位拿地的时候，郁亮已经看到了接下来唯一的结局——

在地产行业的这个巨大水池中，池鱼的鱼腮正在一扇一扇的奋力呼吸，周期景气的曼妙音乐已经戛然而止，此刻此刻，猎手正在静静等待，等待鱼断气的时刻到来。