券商板块深度！【国君非银刘欣琦团队】资本市场战略新高度下券商板块的新机遇 —

抽象的

我们认为券商板块后续存在两大超预期。其一，我们预计券商行业进入到第三轮监管周期的宽松阶段，后续政策有望超预期；其二，我们预计随着增量资金入场，后续券商行业的业绩增速有望超预期，尤其是经纪及自营业务弹性较大的高Beta券商业绩增速超预期幅度更高。券商行业政策后续有望超预期。在中央政治局近期集体学习中，就深化金融供给侧结构性改革、增强金融服务实体经济能力、防范化解金融风险、推进金融改革开放等提出了明确要求，突出了资本市场的重要地位，并继续强调了金融改革的重要性。券商行业最受益于资本市场战略地位全方位提升。我们认为，目前理解行业的监管红利不仅仅是站在行业发展角度，更要站在国家通过推动资本市场发展，实现“金融服务实体经济”这一更高的战略层面来理解。总结此前的监管和政策导向，我们预计行业将进入到第三轮监管周期的宽松阶段，预计后续围绕金资本市场扩容（科创板、注册制等）、监管理念市场化（活跃交易等），行业有望出台相应的利好政策，利好行业估值。增量资金有望持续进场，券商业绩有望超预期。高层提出“实体经济健康发展是防范化解风险的基础”、“要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用”。我们认为，下一步信用扩张政策将持续推进，这将有利于流动性宽松预期和市场风险偏好的进一步提升，有利于增量资金加入进入资本市场，进而推动券商板块进入业绩与股价的自我正反馈阶段，有利于券商板块Beta属性进一步释放，后续业绩有望超预期，尤其是基本面弹性较大的高Beta型券商。我们看好券商板块的投资机会，板块将进入到估值和业绩双升阶段。除了继续推荐板块内受益于政策超预期的龙头券商个股外，我们当前更推荐低估值、弹性大、股票质押风险较低的优质高Beta品种。受益于政策超预期的龙头券商，我们继续推荐中信证券、华泰证券、海通证券、中金公司，受益标的中信建投。当前更看好高Beta品种，受益标的东方证券/中国银河。风险提示：金融监管预期外加强；市场大幅下跌及交易活跃度下降；信用环境恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露。

1.资本市场受益于金融供给方的结构性改革，券商进入第三轮监管周期的宽松阶段

总结了2018年10月底以来最高管理层和证监会的监管方向。在过去的四个月里，监管部门围绕“资本市场扩张”和“监管理念市场化”等方面，不断推出20多项监管措施。

自2019年2月以来，中央最高领导人指出，“金融是国家重要的核心竞争力”，“包括股票市场在内的资本市场将成为国家重要核心竞争力的组成部分”，“深化金融供给方的结构改革”。资本市场的战略地位被提升到前所未有的新高度，资本市场的政策红利远远超出预期。

经纪行业从资本市场战略地位的全面提升中受益最大。我们认为，目前对行业监管红利的理解，不仅是从行业发展的角度，更是从国家推动资本市场发展，实现“金融服务实体经济”的更高战略层面。基于此，我们认为后续行业监管红利将继续超出预期。

1.1.资本市场受益于金融供给方面的结构改革，而经纪行业的发展受益更多

在最近的中央政治局集体研究中，最高管理层提出了“金融供给侧的结构改革”，并提出“重点调整和优化金融体系结构”。我们认为，作为金融供给方的重要组成部分，资本市场有望在未来金融供给方改革的不断推进过程中不断受益，而经纪行业作为资本市场的重要参与者，有望在未来受益更多。

与科技水平相对较高的海外经济体相比，中国的直接融资比例和证券公司作为市场主体的数量明显较小。我们认为，在通过金融供给侧改革支持实体经济转型的过程中，后续资本市场有望得到更多的政策支持，作为资本市场主要参与者的证券公司有望在后续中不断受益。

中国直接融资比例在G20中最低。根据齐斌《直接融资与间接融资的国际比较》，2012年底，中国直接融资比例为42.3%，不仅低于美国等市场导向型国家，也低于德国(69.2%)、日本(74.4%)等传统银行导向型国家，以及印度(66.7%)、印度尼西亚(66.3%)等人均收入远低于中国的国家。扣除政府债务后，中国直接融资比例为37.0%，与世界平均水平的差距从26.1%降至22.2%，仍远低于高收入和中等收入国家的水平。

中国证券业的总资产与美国同行相差甚远。由于国内证券公司无法有效扩大资产负债表，国内证券公司的总资产仍远低于美国同行。截至25.39万亿元，中国证券业的相应总资产仅为美国同行的22%左右。

1.2.该政策着眼于资本市场的扩张和监管理念的市场化，预计将超出预期

自2018年第4季度以来，围绕资本市场的扩张和监管理念的市场化，连续发放了20多笔监管红利。细分方面，主要包括:1)资本市场拓展:科技创新板和注册制度，以及与支持并购相关的政策；2)监管市场化:放松交易约束，推出市场上的衍生品等。

中国证监会新任主席易主席在第一次讲话中提出:“设立科技创新板的主要目的是增强资本市场对实体经济的包容性，更好地为拥有核心技术、主导产业、良好发展前景和声誉的企业服务。通过改革，进一步完善支持创新的资本形成机制。”“我们必须尊重市场，尊重法律，遵循法律，坚定不移地促进资本市场健康发展。”这让我们有理由相信，围绕“金融服务实体，

2.风险偏好显著增加:券商类股已进入业绩和股价的自我正反馈阶段

从1月份的社会福利数据可以看出，宽信贷政策的底部出现，对信贷政策极其敏感的数据，包括新的信托贷款，都超出预期，表明信贷环境有所改善。这也有利于改善股市的流动性环境。

高级管理层指出，“实体经济健康发展是防范和化解风险的基础”，“要在稳定增长的基础上注重防范风险，加强财政政策和货币政策的反周期调整”。我们认为，下一步将继续推进信贷扩张政策，这将有利于流动性宽松预期和市场风险偏好的进一步改善，有利于市场的复苏，有利于券商板块业绩和股价的自我正反馈，有利于券商板块贝塔属性的进一步释放。

2.1.市场风险偏好明显改善，券商利润提升预期增强

增量资本层出不穷。1)年初以来，外资机构率先大幅入市。2019年以来，截至2月27日，沪深沪港通(北行基金)资金净流入达到1182.4亿，达到2018年全年规模的40.2%。2)个人开户数量逐月大幅增长，创2018年3月以来新高。上周(2月18日-2月22日)，新增投资者31.61万人，比上个月增长53%，按绝对值计算，是2015年164.44万人峰值的19%，但创下了2018年3月以来个人账户开立量的新高。

市场活动明显反弹，后续人气有望进一步扩散。1)a股日均成交量大幅上升，2月25日和26日连续两天超过一万亿。2月1日至27日，日均成交量达5838亿，比1月增长+96.8%近一倍。单月日均成交量创下2016年7月以来新高，与2015年的峰值仍相距甚远(2015年6月日均成交量达1.7万亿元)；2)自2019年1月底以来，融资和融资购买余额迅速增加。2月26日和26日融资买入超过1000亿元，为2014-15年牛市后最高；3)日换手率大幅上升，从长期平均1.5%左右上升到2019年2月下旬以来的平均3.8%。

2.2.将2019年证券业利润增长率提高至+38.0%

基于以上，我们提出了2019年证券业的盈利预测。在中性假设下，我们预测2019年行业营业收入增长+23.2%，净利润增长+38.0%，ROE上升到4.78%。核心假设包括:1)两市日均营业额5400亿元，综合提成率0.03%；2)两家公司平均余额9000亿元，表中股票质押资金规模6000亿元；3)金额3)IPO、再融资、债券承销同比增长+20%，财务顾问收入同比增长+10%；4)自营股权规模同比持平，自营非股权规模同比增长+3%，自营股权收益率8%，自营非股权收益率4.5%；5)资产管理业务收入同比增长+5%。

3.全力推荐券商板块，高Beta品种优先

我们对经纪行业的投资机会持乐观态度，该行业将进入双升估值和业绩阶段。除了继续推荐受益于超出预期的政策的领先券商股票外，我们还推荐估值低、灵活性高、股票质押风险低的优质高Beta品种。

相较于TOP6券商，中小券商当前估值水平仍大幅低于历史中枢。截至2019年2月27日，TOP6券商平均估值1.68X PB，2011年以来平均估值水平1.78X PB；中小券商平均估值1.75X，2011年以来平均估值水平2.54X。TOP6当前估值水平距离历史平均水平有6%的空间，而中小券商当前估值水平距离历史水平还有45%的空间。我们认为优质中小券商的基本面存在超预期可能。由于业务结构、客户结构、风险偏好等因素，中小券商业绩Beta属性更高，在牛市中会表现出更强的业绩弹性，如2009年、2014-15年，中小券商当年净利润同比增速均显著好于TOP6券商。因此，我们认为当前市场或对中小券商存在基本面认知偏差，这将在回暖的市场环境中体现为优质中小券商基本面的超预期。此外，股票质押计提相对充分、财报风险出清也是我们筛选优质中小券商的重要准绳。

得益于领先券商的政策超出预期，我们继续推荐中信证券、华泰证券、海通证券和CICC，受益于目标中信建设投资。目前，我们更看好高Beta品种，受益于东方证券/中国银河。