富力没落“贵族”—

二十四桥犹在，波涛汹涌，冷岳无声。

的确，在R&F地产的早期发展中，这是一个传奇。R&F的两位创始人李思廉和张莉投资2000万元成立了R&F房地产公司。几年后，在房地产市场的帮助下，R&F就像“风口上的猪”，失去了控制。

2007年，R&F地产在房地产企业中排名第四，位列“华南五虎”之首。

然而，风水轮流转。

当2008年金融危机来袭时，正在大步前进和扩张的R&F变成了一个闷葫芦，再也没有复苏。

交错数十年，业绩平平，负债累累，从曾经闻名于世的“华南五虎”那里抛下。

至此，由于杠杆过高，债务融资多次受阻，最终跌入新股融资“展期”的地步。

“新股”更新

出来混，迟早是要回归的。

由于债务过多，R&F今年多次被禁止发行债券。为了生存，李思廉和张莉别无选择，只能在股市低迷时发行股票融资。这是上市13年来首次发行新股融资。

公告显示，R&F此次计划发行的新h股不超过8.06亿股。

在发行新h股之前，R&F已发行32.22亿股，其中h股10.15亿股。假设全部发行，公司发行的股份总数将增加到40.28亿股。如果R&F前五个交易日的平均收盘价为每股12元，下跌约20%，估计R&F这次将筹集约96亿港元(约85亿元人民币)。

众所周知，发行新股不划算。

预计R&F将以不低于前五个交易日h股平均收盘价80%的发行价发行8亿股。以R&F近期12港元的平均股价计算，融资金额约为100亿港元，发行新股的成本为19.2亿港元。如果我们想获得100亿港元的债务融资，融资成本将是10亿港元，利率高10%，比发行股票的融资成本低9.2亿港元。

“买入买入”

佛教有句话:菩萨畏因，众生畏果。

早些时候，李思廉和王石因为商业地产的高杠杆扩张而被冲昏了头脑。之后，走自己路的李思廉迅速布局广州，拿下包括R&F中心在内的8块地块。之后开火，攻击城市，布局全国，包括京、沪、津、Xi、成、渝。

几年后。

2008年金融危机来袭，突然让R&F前脚高杠杆步入云端，后脚空惨跌。在危机中爆发的R&F地产，也严厉对抗了李思廉咄咄逼人的高杠杆扩张战略。

这次受伤也成为R&F地产命运的分水岭，极大地损害了R&F的活力。

但是，没有想过悔改的李思廉，并没有停很久，然后开始如火如荼的扩张(不完全统计)。

2010年，R&F地产和合景泰富共斥资约33.68亿元(各占50%)收购新江湾城地块的全部权益。

……

此外，R&F物业一直热衷于酒店业务。

截至2016年，R&F酒店数量已达到33家(包括准备开业的酒店)，分布在香港、纽约等主要城市(酒店业务收入占总收入的3.88%)。2017年，李思廉暂时加入融创万达世纪贸易。随着这笔交易的完成，R&F已成为世界上最大的五星级酒店业主。

据说当时孙宏斌半年花了1000亿，力不从心，王健林想快刀斩乱麻，于是李思廉趁火打劫了近137亿，最终以199.06亿收了77家酒店。这次“抢劫”也让R&F地产的年报大受欢迎。收购万达酒店的资产为其带来了超过131亿元人民币的“议价收购收入”，将亏损六年半的酒店业务转化为利润。2017年，R&F房地产的净利润为61.18%。

后遗症“钱荒”

然而，一路肆无忌惮的“买买买”，并没有看到R&F再一次大放异彩，达到巅峰。

我看到的是平庸的表现和高额的债务。

近年来，R&F一直致力于标准化的发展，因为它涉及许多领域。所以标准化体系难，最终导致销售问题。从周转效率来看，R&F的存货周转率为0.12倍，低于行业平均水平0.175倍(世茂地产同量存货周转率为0.30倍)。此外，R&F一直坚持以一二线城市为重点。近年来，三四线城市房价大幅上涨，也让R&F错过了三四线房地产的黄金机会。

值得注意的是，大量债务产生的利息正在一步步侵蚀R&F的利润。根据今年的半年报，未偿贷款从去年同期的1244亿元增加到1531亿元，导致公司利息支出总额大幅增长45%。

这些问题交织在一起，最终导致了R&F的表演问题。根据近几年的年报数据，2015年至2017年，前兄弟房地产企业陆续进入千亿级，而R&F地产总收入分别为443亿元、537亿元和592亿元，增速逐年下降。负债总额分别高达1345亿元、1795亿元和2332亿元，增长较快。

从经营活动产生的现金流量来看，上市公司利税的增加使得R&F经营活动产生的净现金流量连续多年为负，今年第三季度仍达到-27.73亿元。而投资活动产生的现金流10年来一直为负。这也说明R&F已经在资金短缺的情况下处于扩张阶段好几年了。在房地产低迷和去杠杆的双重压力下，急需输血才能生存。

热爱酒店资产的R&F接手了融创万达的世纪交易，R&F则自称为全球最大的豪华酒店资产所有者。但由于“酒店业务”前期投资金额大，回报期长，短期内很难看到回报资金，但其酒店业务一直处于亏损状态。2013年至2017年，R&F地产酒店亏损分别为2.49亿元、1.40亿元、1.67亿元、1.83亿元和1.46亿元。2018年上半年，R&F物业酒店业务亏损8900万元。自2013年以来，该业务的毛利率逐年下降，从18.28%、29.41%、26.9%、19.79%降至16.62%。

疯狂一路“买进来买进来”，性能没有大的提升，但是负债一百尺，更进一步。

由于疯狂的债务扩张，R&F上市前的净负债率刚刚超过20%，2006年攀升至71.5%，2007年攀升至139.5%。

金融危机两年后，房地产迎来了低谷，R&F房产的销售损失惨重。2010年，流动负债达到345.94亿元，而R&F房产当时的年营业额仅为246亿元左右。

2015年后，激进的R&F地产因其资金链问题受到批评。为了解决资金的饥渴，R&F地产利用大规模发行债券的“资本博弈”来维持上市公司的运营。

必须提到的是，2016年前三季度，R&F地产在沪深两市发行了490亿元企业债券，成为不折不扣的“发行大王”。

债务不断增加、业绩进展缓慢带来的最大问题是，R&F地产只能依靠发行债券来获得现金流入。借贷资金和利息随着时间的推移不断增加，形成借新还旧的循环。

资金链一直负重前行，一次又一次毫无悔意的“买就买”。但是借钱生活的手段越来越没有乐趣，资金链的危机越来越明显。

房地产市场政策的收紧和R&F的过度杠杆导致惠誉(信用评级机构)将R&F信用评级下调至B级(垃圾债券)，最终导致债券发行四次受阻。由于银行贷款的信用额度有限，去年刚买下77家万达酒店的R&F地产在空之前陷入了财务困境。

根据2018年中期报告，R&F地产的债务规模达到了2703亿英镑的新高。扣除预付款后，资产负债率高达70%，远远超过发行公司债券所需的65%。而且R&F地产货币资金总额358.6亿元，其中约47%为限制货币资金，大大降低了支付能力。但R&F本期募集的现金净额约为43亿元，到期还款金额高达450亿元。