三花智控 【隐形冠军】三花智控：多个业务市占率全球第一

本文仅用于研究目的，不构成任何交易建议。

我关注三华直空(SZ:002050)这个配饰界的隐形冠军已经有一段时间了，一直在寻找一个好时机介入。

本来打算等年报做个完整的分析，但是疯狂收购外资真的很让人不安——太难看了吃不下饭，也没有考虑到我们大国和国内小散人口的感受。

算了，先用第三季报的数据来做基本面分析吧。

01

基本情况

三华直空的业务板块主要包括制冷业务、微通道业务、Avico业务和蒸汽零业务。

三华智空是全球领先的制冷控制元件制造商，主要经营制冷空冰箱元件及元件、咖啡机、洗碗机、洗衣机元件及元件。

主要产品包括截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀、电磁阀、微通道换热器、洗碗机、咖啡机、洗衣机组件等产品。

其中，电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器的市场份额居世界首位。

公司的电子膨胀阀产品获得了全球汽车零部件行业的“奥斯卡金奖”Paceward创新奖，这也是中国汽车零部件企业首次获得该奖项。

三花知空在这个细分领域堪称隐形冠军，所有业务板块的市场份额均居世界第一，规模优势明显。

02

工业空

公司各个业务线的市场空广阔，短期内不存在天花板问题。

[1]制冷业务。

制冷业务包括商用制冷和家用制冷，商用和家用制冷的比例约为1:3。

公司在商业领域R&D投资高，产品系列全面，竞争力强。这个领域的突破时间不长，目前业务高速增长。主要客户包括国内外知名商业空调整厂商，如大金、大熊猫开开、特灵、雪人等。

毛利较的商用空可调元件数量较多，该领域的市场规模达数百亿。目前这个领域的市场份额只有5%左右，空未来的增长非常大。

[2]微通道服务。

三华预测全球每年将有500多亿的换热器市场，而目前微通道换热器的整体更换率只有5%左右，市场在空之间。

[3] Avico业务。

洗碗机在西欧的普及率接近80%，北美约50%，东欧约30%。相比之下，洗碗机在中国的普及率远低于欧美，只有1%左右。

可见，中国洗碗机市场是一个亟待开发的市场，潜力无限。

[4]自动归零服务。

根据日本经济产业省的预测，即2025年全球新能源汽车预计为1100万辆，该领域的热管理市场规模将达到160-220亿美元。

根据麦肯锡的预测，到2040年，世界上具有无人驾驶功能的汽车比例最高可能达到90%，电动汽车是自动驾驶的首选。以此计算，三华专长相关的热管理市场规模将在1500-2000亿美元之间。

新能源汽车的热管理约占整车价值的8%-10%，市场广阔空。

03

公司护城河

[1]市场占有率高，规模优势大。

三华汽车零空市场份额较高，国内市场份额超过37%，全球市场份额超过16%，主要出口北美和欧洲。截止阀的全球市场份额超过30%；四通换向阀的全球市场份额超过50%。

目前，该公司的截止阀、四通换向阀、电子膨胀阀和微通道换热器的市场份额均为世界第一。

市场占有率高决定了企业的规模优势，这也决定了企业的生产成本，有点类似于美的和格力所享有的市场垄断优势的红利。

[2]新能源汽车热管理零部件行业先发优势。

目前，三华是国内唯一一家可以配备高端车空调节膨胀阀、储液器、控制器三大核心部件的企业。

要实现电动汽车热管理中的“精确冷却”，即以最少的冷却液流量实现最佳、最舒适的温度分布，有赖于两大核心技术:热管理系统的智能控制和环保高效的热泵车空调节系统的设计。

在以上两个领域，三华在技术研发储备和推广应用方面投入了10多年，目前在全球行业处于领先地位。

公司多年来一直在深入培育新能源汽车热管理零部件产品，其在新能源汽车热管理零部件行业的先发优势有望成为公司未来业务的最大护城河，公司有望长期保持在该领域的领先地位。

04

核心竞争力

技术先进，客户基础好，产品推广能力强。这三个核心能力可以有效保证新业务的成功发展。该公司从截止阀开始，然后发展四通换向阀，电子膨胀阀和微通道业务成为全球领导者。

[1]先进技术

公司主要经营电子膨胀阀、四通阀、截止阀等。空，市场份额绝对优势，担心主营业务增长。

公司拥有微通道核心技术专利，主要产品从原来的单冷凝器逐渐扩展到蒸发器和热泵换热器，下游是制冷空空调、食品冷链等领域。

公司的电子膨胀阀产品获得了全球汽车零部件行业的PACE AWARD创新奖，这也是中国汽车零部件企业首次获得该奖项。

三华汽车有限公司依托公司在制冷空调节控制系统及部件领域的技术领先优势，实现了汽车空调节及热管理系统控制部件领域的横向拓展，技术实力雄厚。

该公司筹集的13.2亿元将用于新能源汽车零部件和热管理部件的研发和生产线建设。未来，公司将能够充分发挥技术优势，设置零部件供应壁垒，分享汽车零部件业务的持续高速增长。

[2]良好的客户基础

在客户开发方面，已成功成为奔驰、通用、特斯拉、戴姆勒、沃尔沃比亚迪、吉利、威来汽车、长城、江铃、SAIC、一汽、广汽等高端市场客户的整车厂商供应商。

并已成为国际知名汽车空法规和热管理系统制造商(如法雷奥和马尔贝尔)全球采购的认证供应商和长期合作伙伴。

公司与格力、海尔等十多个行业领先品牌空冰箱，以及伊莱克斯、惠而浦等欧美高端洗碗机客户建立了长期合作关系。

【3】产品延伸能力强

我们的产品广泛应用于家用空冰箱零件、商用空冰箱、商用制冷、热泵、热水器变频技术，以及白色家电洗衣机、洗碗机、咖啡机等配件。

三华的产品具有很强的产品延伸能力，蒸汽零产品不仅可以用于新能源汽车，也可以用于传统汽车的节能减排。

05

对手

三华志空在全球市场的主要竞争对手是两家日本公司——鲁公和富士通。

从全球市场的竞争格局来看，随着三华志空的营收规模优势逐渐凸显，全球业务布局逐渐完善，日系空调整零部件企业逐渐向本土市场撤退，业务范围也向具有技术优势的电子控制领域撤退。

2016年，鲁公和富士通销售额分别为27亿元(同比+1.1%)和20.3亿元(同比-1.2%)，收入规模与三华智能控制的差距逐渐拉大。

三华志空的主要产品份额已经超过主要竞争对手，其中在技术含量高的电子膨胀阀领域领先日本第一工业机械，主营业务有望稳步增长。

在这一点上，我真的很佩服中国人。从0到1的创新没有外国人好，但是技术升级改造肯定比原来好。

06

增长分析

[1]新能源汽车前景广阔，发展潜力巨大。

三华汽车零先后被戴姆勒、沃尔沃、威来汽车确定为新能源电动车平台热管理相关零部件供应商，累计金额近35亿元。预计未来5-8年将陆续发布系列产品订单，预计每年为公司贡献近5400-8750万净利润，为公司稳步增长做出贡献。

三华旗通过选择零新能源汽车选择了正确的跑道，同时继续深入挖掘热能管理系统是一件好事，看好新能源业务的长期发展。

主要客户法雷奥集团和马勒集团经营稳定，将重点开拓中国和亚洲市场。考虑到三华汽车零与客户的稳定关系，法雷奥集团和马勒集团的发展计划将有利于当地企业三华汽车零。

另外，虽然特斯拉Model 3的产能达不到预期，并被多次推迟，但前景还是可以预期的。

[2]中国洗碗机市场渗透率只有1%。

中国洗碗机市场发展缓慢20多年，普及率仍远低于西方发达国家。目前，中国洗碗机市场是一个亟待开发的市场，潜力无限。

[3]微通道换热器具有明显的节能环保优势。

与传统的铜管翅片换热器相比，整机换热效率提高30%，体积和重量减少一半，制冷剂充注量减少50%。更适合CO2清洗制冷剂，具有换热效率高、节约空、节约制冷剂、耐压等优点。它将成为传统铜管翅片换热器的升级换代产品。

三华预测全球每年将有500多亿的换热器市场，而目前微通道换热器的整体更换率只有5%左右，市场在空之间比较大。

目前，公司已在杭州、美国和墨西哥建立了微通道换热器生产基地。目前销售主要在北美市场(国内市场刚刚起步)，全球市场份额超过45%，排名第一。杭州基地和墨西哥基地项目的生产将大大提高公司的业绩。

07

工作能力

[1]盈利能力

毛利率 ： 销售毛利率30.82% ， 去年同期29.6% ， 毛利率略有提升 。 营业收入与利润 ： 营业收入71.89亿 ， 去年同期58.22亿 ， 同比上升23.5% 。 利润9.79亿 ， 去年同期7.78亿 ， 同比上升25.76% 。 盈利质量 ： 年化经营现金流5.71亿 ， 年化利润9.79亿 ， 绝大部分利润转化为了现金流 ， 盈利质量较高 。 但经营活动的现金流较去年降低47.33% ， 报告中的解释为销售上升导致应收票据大幅增加 ； 采购支付现金增加 ； 支付给职工以及为职工支付的现金增加 。 这个解释还是不能看出什么 ， 只能等年报详细分析了 ， 整体看现金流还是不错的 。

[2]偿付能力

短期偿债能力 ： 货币资金29.47亿/短期借款32.32亿 ， 短期偿债能力较强 。 长期偿债能力 ： 长期资产34.31亿/长债与权益8.66亿加76.33亿合计84.99亿 ， 长期资产小于长债与权益 ， 相对健康 。

[3]综合作战能力

1)成本控制能力。

公司1-9月营业费用3.17亿，去年同期为2.6亿；管理费用6.09亿，去年同期为5.59亿；财务费用为9600万元，去年同期为6100万元。

三项费用合计10.22亿元，占营业收入71.89亿元的14.2%，占去年的13%，同比增长1.2个百分点。三项费用比例上升，需要注意。

2)库存管理。

存货15.39亿，占总资产117.92亿的13%。库存较去年同期的10.65亿增加4.74亿，库存占比与去年相差不大。营业收入71.89亿，平均库存14.42，周转次数4.99次；去年营业收入58.22亿，平均库存11.25，营业额5.18，略慢。

3)应收账款管理

应收账款15.92亿，占总资产117.92亿的13.5%，与去年同期的12.7亿相比，占比15.5%，下降2.8个百分点。营业收入71.89亿，平均应收账款14.82亿，周转次数4.85次；去年营业收入58.22亿，平均应收账款11.77，营业额4.95，略慢。

08

风险和弱点

1)原材料价格上涨:公司上游是铜条、铜件、铜管等原材料的供应商。为应对原材料价格波动，公司采用与铜价挂钩的定价机制，对冲大宗原材料，开发毛利率高的新产品，因此原材料价格波动对三华影响不大。

2)制冷业务下滑幅度超出预期。

3)新能源汽车推广少于预期