【十八亿白酒】深耕高档酒市场，再次五粮液：千元白酒水龙头，王毅回程

(报告制作公司/分析师：浙商证券刘畅张东说)

1核心观点和研究逻辑

行业阶段具有明显的“厚厚的雪长坡”和结构，公司作为天柱线龙头，预计凭借品牌优势和渠道改革，将占据更多的增加份额。

白酒天元价格市长/市场需求韧性强，品牌壁垒高，仍处于经济膨胀期，属于典型的“长坡厚雪”。而且，行业竞争格局明显，公司作为天元洲第一品牌长期占据主要增长份额，未来有望以核心品牌的优势为基础，提炼价格节奏和完善的市长/市场运营(特别是终端培育、扩张、提高服务能力、提高消费者对五粮液的认识价值)，切断天元洲更多的增长市场，扩大品牌优势。

换帅后，产品、渠道、激励等改革将继续深化，高级酒量价格节奏将继续好转。

公司多年深耕高档酒市场，拥有白酒行业领头羊约20年，积累了广泛的品牌影响力和稳固的基本盘。帅后公司不断深化产品、渠道和激励机制等改革，包括推进新的股权激励、完善渠道盈利模式、清理渠道、整顿秩序板块、扩大直营专卖店、提高C端影响力、提高新的服务能力。

预计一般5个价格或需求回暖时向上突破，带动增量增长，逐步使双方持续良性增长节奏，古典将在培育市长/市场、提高价格的过程中逐步量化。随着深度改革的相继下跌，公司基本面恢复，价格节奏持续好转，预计2024年销售额将突破千亿目标。

评价团已经充分反映了负面的预测，如果公司的基本面上升，预计会带来评价修理。

公司PE价值评估从2021年初的高点约69X到现在的约25X调整为。另外，从历史纵比来看，目前PE评价在第二次创业后(2017.1.2-2022.9.2)低于20%的分位数，横向比较，公司评价明显低于高端酒平均水平。因此，认为此次评价调整时间、幅度足够，充分反映了负面预期，考虑到一般5个价格突破、激励落地、经典势能上调、更换后改革落地等4个潜在的边际变化，预计公司将在基本面进行验证后迎来评价转换。

坚信2000韩元价格具有“贝塔”的力量，消费升级仍然是长期不变的趋势

扩大21000韩元价格带后的支持是经济活动

白酒天元价格带细分市场是由我国经济发展诞生、居民部支撑的优质赛道，产业发展初期经历了波折，但认为这条赛道的供给端故障墙和需求端长逻辑共同决定了其本质为“长波杜说”，因此认为随着中国上升趋势的进一步明确，这条分裂赛道也将充满不确定的未来。

复盘白酒天元价格带发展历程，大致分为四大发展阶段：2010-2012年高速增长期、2013-2015年收缩调节器、2016-2017年产业复苏期、2018-2018年至今经济膨胀期。

2010-2012年高速增长期：房地产经济繁荣和茅台的“向上布局”共同催生白酒千元价位市场，供需紧张，渠道抢购投机，五粮液、国库跃升至千元价位，市场迎来高速增长期。

随着我国“四条”经济刺激政策的逐步落地，投资主导型经济蓬勃发展，高端白酒作为正常无社交活动的重要载体，在需求方充分受益。另一方面，茅台公司顺势积极探索价格，为五粮液、国仓涨价留出了空间。

需求经济高，货币流动性丰富，渠道投机高涨，顶级酒价迅速上涨。其中飞天茅台酒终端价格在2010年H2迅速突破千里，紧随其后的五粮液、国仓终端价格在2021年Q3相继突破千元价格。此前，千元白酒市场迎来了飞速发展。也就是说，报告口径团、业界从2010年末迅速增长到约100亿规模。

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2013-2015年缩量调整期：八项规定出台导致高端酒需求锐减，千元高端酒量价齐跌，但茅台需求稳健，销售量甚至实现逆势增长，量价端均强势问鼎。

受八项规定出台、白酒塑化剂风波冲击，高端白酒需求锐减，行业进入缩量调整期。而前期野蛮生长积累的社会库存导致供需严重失衡，投机需求泡沫破裂，主力产品茅五国期间批价大幅下滑，渠道严重倒挂、濒临崩盘。

酒企端，茅台凭借巨大渠道利润空间缓冲了第一波调整，同时在持续低迷期放开社会招商、抢占优质商务渠道，实现稳价增量，逆势问鼎白酒龙头。而五粮液、泸州老窖在需求遇冷期提价失误，导致经销商倒挂崩盘、销售量锐减，尤其老窖高档酒营收最大跌幅达88%，最终酒厂被迫大幅降价保量，暂时退出千元酒市场。

2016-2017年行业复苏期：随着宏观“棚改货币化安置”拉动经济发展以及个人消费崛起，千元酒行业迎来量价齐升式强力复苏。

随着2015年棚改货币化安置拉动经济快速发展，基于经济活动的千元酒迎来需求恢复的“暖风”。即在消费升级演绎下，高净值人群快速扩容以及该群体人均可投资资产规模增长双击推动高端白酒需求迎来强势复苏。

酒企端，茅台酒2016年业绩抬头后2017年率先迎来爆发，其中茅台酒同年营收yoy为42%；而老窖在外部需求回暖、内部改革高势能以及低基数下迎来强力反弹，其中高端酒2015-2017营收CAGR达70%+。五粮液同样迎来量价齐升，2017年开启“二次创业”，经营端蓄势待发，其中高价位白酒同年营收yoy达23%。

2018-至今景气扩容期：消费升级持续演绎，千元酒进入景气扩容期。

2020年疫情爆发以来，千元酒市场短期增长或面临挑战，但底层逻辑稳固，疫后率先复苏即为验证。展望未来，我国经济崛起、消费升级趋势明确，故我们认为千元酒仍为“长坡厚雪”，行业会在潜在的挑战或波动中行稳致远。

随着国内经济在多项挑战中“行稳致远”，高净值人群及其品酒趋势持续增长，根据贝恩私人银行统计，我国高净值人群从2018年198万人增长到2021年296万人，期间CAGR约14.5%；同时酒企营销端更积极有为，共同带动千元酒市场量价齐升。酒企端，茅台2017-2018年批价快速向上提升后开始跨入2000+价格带，故千元酒市场进入由五粮液与国窖共同主导阶段，2018年CR2预计超90%。

自2020年疫情爆发以来，经济发展呈现一定波动，千元酒市场也因消费场景受限有所调整，但货币流动性与财富效应使得千元酒核心消费人群购买力“坚挺”，且千元酒作为高端社交的重要载体未变，使得千元酒市场短期受疫情影响较低，并在疫情可控后率先复苏。长期来看，中国经济崛起、国内消费升级趋势明确，故千元酒市场仍处于景气扩容期，其“长坡厚雪”特质亦不改。此外，随着酱香、清香等多香型崛起，知名酒企纷纷布局千元价格带，而新锐大单品的涌现，共同做大市场。

2.2 千元价格带格局稳固，品牌定位已然形成

千元酒作为高端社交活动的“硬通货”，需求粘性强，品牌壁垒高，也使得千元价格带白酒在板块各细分价格带中集中度最高。而对于千元酒市场格局变迁，我们认为主要分为两大阶段，一是茅台主导期，其二是茅台突破2000元后，以五粮液为核心，携手国窖共同主导的多品竞发阶段。

2010-2018年茅台主导期：茅台成交价仍定位千元价格带，期间茅五国CR3长期占据95%以上市场份额，其他品牌几无“立锥之地”。

从千元酒赛道发展历程看，茅五国经过“野蛮生长期”以及行业调整期后市场地位清晰，其中茅台凭借需求韧性、渠道“倒戈”逆势提升市场份额，成为行业绝对领导者，而五粮液、国窖低谷期决策失败、被迫“降价求量”，成为行业跟随者。行业复苏期后，茅台率先复苏，回归成长道路。五粮液同样量价齐升，浓香第一的品牌地位愈发牢固；而国窖于通过公司内部深度改革、渠道精细运作以及持续终端培育快速“收复失地”，逐步恢复市场份额。

2019-至今，茅台突破千元进入2000元以上超高端价格带，千元酒格局进入五粮液主导、国窖跟随的多品竞发阶段。

从行业复苏、高端消费结构优化以来，千元酒市场随着国家发展、经济活动繁荣而呈现出显著的扩容趋势。

随着茅台酒成交价突破至两千价格带，千元酒市场开始孕育着新格局。其中，五粮液、国窖依旧占据绝对市场份额，去年CR2约74%（出厂口径），但近两年五粮液因内部调整抢占增量份额的步伐略有放缓；主要系近年来多家知名酒企纷纷加大布局、切割细分市场，并催生许多新锐大单品，例如随行业复苏而崛起的青花郎（2020年营收达42.7亿），2018年酒鬼酒布局高端的内参酒，2019推出、3年销售达50亿的君品习酒，2020年推出、承载清香崛起的复兴版以及2021年推出、未来可达百亿规模的茅台1935。

在千元价格带白酒规模扩容的背景下，君品习酒、复兴版等新锐单品崛起，而五粮液品牌地位稳固，仍占据主要增量市场。

其中，需求端扩容主要受益于消费升级下高端酒消费人群的增长以及财富效应，同时更开放包容的社会环境带动多元化、个性化思潮的兴起，以及产区经济的指引，或直接或间接地推动多香型共同繁荣，也为新锐大单品的爆发创造“合适的土壤”。

从竞争端来看，五粮液近年来处于战略调整期，未能有效“乘胜追击”，导致部分终端“倒戈”以及部分细分市场被“切割”，但五粮液凭借强大的品牌力仍占据增量市场中的主要份额。

此外，知名酒企注重消费者教育、圈层营销，加大市场培育力度，并通过优渥的渠道政策以及充足的渠道利润拔高市场推力，故新锐产品得以顺利步入招商周期并迎来阶段性爆发式增长，但是否形成有效的复购以及是否形成广泛的品牌认知，仍有待验证。

千元酒逐步分化之际，五粮液有望凭借强品牌力及渠道改革逆势提升份额，未来格局或将回归“强者恒强”。

随着经济增长放缓、千元酒市场“增速换挡”，新锐千元酒短期或将迎来分化，其中部分新锐大单品或面临增长压力，主要系其前期快速铺货形成了较高库存以及高业绩基数，而小众香型以及品牌基础薄弱使得其产品复购和真实动销数据面临较大不确定性。

五粮液因前期内部调整增长步伐略有放缓，但20年“登峰造极”积淀了深远的品牌影响力以及牢固的消费基础。

故在千元酒市场调整、核心消费场景向品牌回归的背景下，公司有望凭借其强势的品牌定位以及渠道改革势能“收拢”终端渠道，提升消费者培育、拓新力度，为千元酒需求回暖之际公司抢占更多增量份额夯实基础。因此，我们预计千元价格带白酒未来或将回归“强者恒强”的市场格局。

3 强品牌力背后是五粮液的综合实力，量价均衡间布局长远

3.1 复盘五粮液的千元王者之路，综合实力可见一斑

五粮液1998年上市前后，历经“厚积”期（1958-1990年）、崛起及辉煌期（1990-2012年）、迷茫期（2013-2016年）以及战略调整期（2017年-至今）四大阶段。其中，公司在崛起辉煌期问鼎行业龙头并雄踞白酒第一品牌约二十载，沉淀了广阔的品牌影响力以及深厚的市场基础。尽管行业调整期公司痛失龙头宝座，但仍稳居第二品牌；而强大的品牌力使得公司充分受益千元酒市场景气扩容期，构成了公司成长性与确定性的核心支撑。

品牌沉淀期（1960-1990年）：明清窖池、高端品质、享誉四海沉淀名酒基因与品牌厚度，同时公司积极扩产形成产能优势。

公司自1952年承接明清流传的八大酿酒作坊后正式组建，其中179口明清古窖池造就了享誉四海的高品质酒，后于1959年正式命名为五粮液酒厂。

在公司从千吨向万吨扩产期间，公司凭借高品质浓香酒在海内外获奖无数，包括在自1963年起的历届白酒评酒会上均被评为“国家名酒”，曾荣获“第6届亚洲品牌盛典中国品牌价值冠军”、“大曲浓香国家优质奖”、“中国酒业大王”等荣誉以及在各类国际博览会上获得金奖。而优质稀缺的产能与市场美誉度寄凝聚了公司名酒基因与扩大了品牌知名度与美誉度，为公司进入20世纪90年代后的“厚积薄发”积蓄了发展势能。

发力期及辉煌期（90年代-2012年）：在品牌、渠道、定价等多点发力下，公司成功树立高端品牌形象，并借时代浪潮一举登顶白酒行业。

在90年代至21世纪初的经济浪潮下，公司紧握白酒需求大幅扩张的时代机遇，“厚积薄发”。

具体而言，随着国家改革开放后逐步放开“酒类专卖”并实行“双轨制”，公司果断提价、拔高品牌定位并配合大规模广告宣传来形成深入人心的品牌认知；而在量方面，公司创新买断经营和OEM模式，并借助大商“杠杆”快速抢占全国市场，期间营收/利润实现跨越式增长；最终公司一举登顶白酒行业，并成功树立高端品牌形象，凝聚高端品牌共识。此外，公司大规模扩充系列酒产能，为随后布局白酒黄金时代积淀产能优势。

深度全国化、龙头效应叠加“滚雪球”式发展形成的消费风潮持续强化品牌竞争力，但龙头地位开始不断被茅台挑战。

在2003-2012白酒黄金十年，公司利用早期的产能布局和强大的品牌影响力持续快增，而营收端“滚雪球”式发展以及龙头效应持续强化公司品牌竞争力，牢牢占据消费者心智。

但公司彼时经营精细化略显不足，甚至于2005年出现提价失败、经销商大量流失，并一度导致高端酒销售萎缩。而对比茅台通过大单品普飞不断夯实高端形象、做好圈层营销以及团购渠道，公司在高端人群品牌认知培育端出现“力有未逮”，包括批价被超越，并拉开距离；此外，系列酒大规模扩张使得公司利润率走低。最终，公司净利润在2005年被茅台超越，2007年七代普五价格也被茅台超越。

迷茫期（2013年-2016年）：行业低谷期，战略失误导致白酒龙头宝座易位，但品牌竞争力仍稳居行业“榜眼”。

2012年行业受“八项规定”等政策影响进入深度调整期，高端酒因政务需求锐减严重承压，而公司对市场供需判断失误，战略上逆势挺价，导致渠道面临严重倒挂，而需求迟迟不能复苏，最终渠道体系几近崩盘，酒厂大幅降价，短期量价齐跌、损失惨重。

而茅台凭借品牌认知沉淀与充沛的渠道利润作为安全垫，最终动销与价格均经受住逆境考验，并于2012年实现出厂价超越，2013年实现营收超越登顶龙头交椅。公司尽管龙头易位，业绩端有所倒退，但品牌底蕴依旧，核心竞争力并未受到严重挑战。

变革期（2017年至今）：多项改革提效同时提升经营稳定性，强势品牌力形成的市场拉力帮助公司抢占升级人群，并攫取增量市场的主要份额。

2017年前任董事长李曙光提出“二次创业”口号，并从内部治理、产品品牌、渠道营销等多维度着手、对症下药。

随着行业需求恢复并在消费升级中结构优化，公司各项财务指标向好，其中2017-2021年营收、归母净利润CAGR分别为 21.95%/28.07%，批价也从低位600-700元一度突破1000元。同时，公司推出股权激励计划，以21.64元/股面向管理层、员工（第一期参与2428人）、经销商以及部分机构定向增发8564万股，激励面广、力度大，内部经营活力充足。

3.2 普五应积极寻求价增，经典五粮液布局长远

3.2.1 普五批价“下蹲起跳”，需求回暖则价量递增

复盘八代普五2019年量价齐增的发展历程：公司提前降库存、涨价预期叠加渠道惜售配合共同推动普五批价在需求回暖之际的迅速上升，而批价顺利突破形成了放量增长势能，故我们认为推动普五价增是公司向上突破的第一步。

受中美贸易战、供给侧改革、去杠杆以及民营经济减速等外部因素影响，2018年白酒需求呈现一定波动，期间五粮液先通过与茅台捆绑搭售的策略帮助经销商快速出清七代普五库存，随后通知渠道次年要更新换代（即出厂价提高100元的八代普五），形成涨价预期。

随着2019年宏观政策以及民营经济转暖，高端白酒需求开始恢复活力，同时茅台产能受限形成了高端需求外溢，而公司推出七代收藏版、凝聚大商，合力推动普五批价快速上行。新旧交替之际，高价差、充足的渠道利润使得经销商纷纷响应厂家落地市场培育，提升消费者对八代普五的感知价值以及抢占升级来的增量客群，最终促进八代普五顺利放量替代。

内外多重因素共振，导致普五提价后的批价短期仍难以突破千元。

得益于有效的防疫举措，我国2021年经济恢复程度好，白酒需求景气度高，疫情期间积压的普五库存也得到有效释放，使得提价前后经销商和终端库存相对良性，这也创造了提价的基础。

但在2021H2经济增长疲软背景下，专卖店等终端仍承接了不少公司计划外999元/瓶的团购货，使得渠道利润空间收窄，叠加非良性的渠道秩序，导致渠道培育市场的动力低，顾客对五粮液感知价值提升缓慢。

而今年华东疫情爆发，经济以及消费明显承压，白酒需求也迎来了较大挑战；其中高端酒消费场景因疫情管控难以稳定，且重要客群地产业及配套产业链遭遇困境。

最终，需求不景气、公司弱指引及市场低预期使得渠道合力推价节奏被打乱，导致批价短期难以破千。

深度改革实为“尽人事以待天时”，即需求回暖系充分条件，普五批价才有望迎来大跨步向前。

我们认为普五批价大幅突破需具备几点基础：

1）换帅后公司积极推动内部改革，积聚势能，包括持续推进数字化营销体系以及15个全国分仓体系建设，战区改革、权力下放以提升市场反应速度，股权激励以提升内部积极性等。

2）要求大商提前完成打款，回笼资金、布局后续营销工作同时降低社会库存。

3）扩充直营专卖店资源（目前1589家专卖店，未来2-3年加速扩充），促进市场培育与拓新，而经营势能的提升有助于渠道形成良好预期，蓄势待发。

4）未来经济恢复增长带动高端酒需求转暖，同时部分品牌支撑弱的千元新品预计在市场调整期将让渡部分市场，最终为普五批价向上突破创造窗口期。

批价突破后的放量增长则是消费升级下的顺势而为。

在批价成功突破后，普五放量增长将进入正循环。包括消费升级形成底层需求逻辑，促进价格传导后的普五放量，而充足的渠道推力帮助普五切割细分市场，抢占增量人群与转化团购资源。但在经济降速、千元酒扩容节奏放缓以及茅台1935等竞品分流下，普五量价突破窗口期总体有所收窄。

3.2.2 经典重新起航，“攻守易位”的关键一步

经典五粮液在大跨步向前受阻后，进入深度调整期。回顾经典五粮液的发展历程，其作为公司布局高端酒持续增长的重要标品，2020年高调亮相后备受关注，但由于公司在放量增长节奏上略微激进，经典五粮液在2021年H2发展有所受阻。随着公司重要人事变动以及战略发展重新调整，经典五粮液也进入了“调整、再出发”的发展时期。

产品发展端预计“先价后量”，夯实消费基础过程中逐步放量。

具体而言：

1）针对消费者培育不足，公司在品鉴会等产品定位活动上用规格、层次、费用投放力度强调了经典与普五的差异，为经典跻身超高端市场筑牢消费者认知基础；

2）针对渠道层级价差大、价格混乱，公司弃用1+N+2粗放式渠道模式，重新圈定核心超高端团购商，实行配额制，即将现有商家分为三个等级，不同等级的经销商每月只有稀缺的限量配额；

3）公司通过回购经典库存、取消“411”销售政策以收紧供给，推动批价上行，保障各层级利润以调动渠道积极性；

4）经典产品定位送礼等消费场景，并被赋予投资收藏属性，而公司携手核心渠道提升消费者感知价值，预计未来在推动价格上行过程中逐步放量。

在经典五粮液批价增长带动放量的节奏下，预计其销售规模在十四五末达53亿元。

随着公司在超高端市场的培育逐步见效、核心团购渠道发力以及公司控量挺价，我们预计经典批价稳健上行至2000元价格带，而充足的利润空间有助于提升存量渠道配额的同时创造增量，即吸引更多优质的渠道，最终促进经典在量价增长端形成正反馈。

据我们测算，2021年经典五粮液单瓶均价约1453.5元，折算成吨价约264万元/吨，2021年销售破千吨，而在公司回购叠加控量挺价下，预计今年销量呈稳定态势。

未来随着公司逐步沉淀忠诚的超高端顾客、渠道力推以及批价稳步提升，保守估计经典五粮液吨价2022-2025年CAGR为5%（扩直营、团购渠道等），销量2022-2025年增长也逐步加快，期间CAGR约为13.1%，则经典五粮液十四五末营收规模约53亿元。

4 改革步伐稳步向前，理顺渠道良性发展

4.1 改革持续深化，内外“组合拳”打通成长道路

换帅后，公司或将持续深化内部改革势能，预计基本面恢复向上态势。

自公司2022年人事调整落定以来，新一届领导班子继承并发扬2017年“二次创业”以来的奋进、发展精神，持续推进深化改革进程，尤其针对快速发展积累的问题如“核心消费人群老化、渠道盈利状况、终端培育与拓新、团队建设等”相继提出调整策略，为“十四五”末公司实现 2118 发展目标（原酒产能20万吨，储酒能力要达到100万吨，销售收入突破1000亿，利润总额达到800亿）奠定基础。

产品端：公司推动核心单品普五的批价向上突破，不断打开量价增长空间，同时弱化对经典五粮液销量目标等短期考核，更注重高端消费者培育以及品牌影响力提升，为产品中长期的量价增长夯实基础。

渠道端：公司持续推进渠道扁平化、精细化，抢占团购资源，加强新零售、专卖店等渠道布局，努力提升终端消费者触达与培育转化能力，同时持续推动数字化升级、开文创缓解大经销商短期利润问题。

组织建设：公司持续优化“总部管总，战区主战”模式，给一线营销团队下放财权、事权、人权、推荐权、灵机决断权五个权限，因此战区拥有更多灵活话语权、费用自主投放权，便于精细化管理渠道和市场。

激励端：为持续深化改革、绑定核心利益相关者，公司持续推进薪酬绩效与配套体系改革，包括探索股权激励（预期有望于年内落地），利润分享、跟投等中长期激励机制。

公司内外多点连线、组合发力，以期在竞争加剧下扩大品牌优势，回归持续成长道路。

在千元价格带白酒需求增长放缓、1935等领衔的新锐大单品崛起导致竞争加剧、普五与高度国窖批价、销量差距收窄的背景下，公司品牌竞争力、市场地位仍面临一定挑战，但在新班子坚定拔高品牌形象（培育超高端战略大单品经典五粮液）、渠道再梳理（扩终端，做团购，建分仓等）、战区营销授权以及探索匹配的激励机制等内外多点发力下，公司执行力、终端培育、拓新能力以及消费者对品牌感知价值有望得以提升，并沉淀为品牌核心竞争力。而随着品牌优势的持续稳固以及渠道良性发展，公司有望回归稳健成长道路。

4.2 深化渠道变革、精细运作市场端“上下求索”

4.2.1 没有最好的渠道模式，只有最适合时代发展的模式

复盘公司渠道历史，大商模式贯穿公司辉煌的发展历程，并为公司快速全国化、登顶白酒行业、沉淀品牌等核心竞争力打下坚实的基础。但随着时代发展，需求空间、竞争态势更迭，大商框架已难以匹配公司增长步伐。而在公司对内深度变革、对外精细运作下，渠道端有望迎来“质变”，即更贴近C端，持续提升终端拓新力、服务力。

1990S：早期大商模式深度契合公司发展全系列产品的战略，并帮助公司实现质效双升、规模跃迁，奠定龙头地位。

公司在90年代崛起期曾独创“买断经营”以及“OEM授权贴牌”模式，并通过由经销商主导、以区域划分销售的总经销模式充分发挥渠道积极性，快速消化系列酒产能的同时实现规模跃迁，例如针对目标市场而开发的金六福、浏阳河、老作坊”等中档系列酒都取得了巨大的成功。

进入千禧年后，公司针对产能受限的高端酒“稳出厂价、控投放量、直销到位”，推动批价持续向上，销售逐步紧俏（2000年6月后五粮液品牌已出现供不应求的紧缺状况）。

此外，公司于1995年首次落地五粮液品牌专卖店，开启终端布局。随着2001年国家开始从量征收消费税，公司开始缩减低效益的子品牌，并对供不应求的五粮液提价。尽管大商制帮助公司登顶白酒行业，但大商高周转的盈利模式不利于厂商控价，且大量价格定位密集的子品牌弱化了主品牌的产品力。

2003-2016年：21世纪后大众品牌意识崛起，大商模式限制了公司争夺高端定价权，也影响了高端五粮液长期量价发展。

白酒“黄金十年”初，公司因提价失误损失了部分优质经销商。在稳住“阵脚”后，公司逐步开启全渠道拓展、细化渠道管理，包括2005年推出物流码以期解决跨区窜货问题，将全国八大片区细化为30个市场直属区，2006年完善商超与专卖店渠道建设，2007年发力团购渠道，次年组建“VIP团购部”。

2005-2008年期间，公司前五大经销商客户合计占总销售超70%。随后，公司持续细化市场管理，如2010-2013年期间建立七大区域营销中心；并在行业调整期采取“直分销模式”，在部分区域如广东设置大商作为销区总代理。

但大商捆绑子品牌利益，致使五粮液品牌难以凝聚最大共识，也不利于公司管控终端供给、培育忠诚顾客，最终批价、零售价均被茅台超越，出厂价也在行业调整期被超越。

2017-至今：渠道精细化、扁平化强化了公司终端管控力，也激发了成长活力，但大商制架构仍存，周转型渠道盈利模式不利于培育消费者感知价值，提升普五批价。

2017年起，公司换帅后掀起了“二次创业”改革浪潮，其中渠道端推进“百城千县万店”工程（2018年完成10000个终端建设），导入“控盘分利”模式同时落地数字化营销体系，大大增强公司对终端动销、社会库存以及价格预期的管控能力。

而后，公司2019年推出“营销战区模式”，将主品牌的7个营销中心裂变为21个营销战区，并下设60个营销基地。同年公司筹建五商供应链公司以专门对接 KA 渠道。

“天时地利人和”下，公司八代普五顺利导入市场，也打开了高端酒量价增长空间。

次年，公司在疫情冲击下发力新零售与直营团购渠道；前五大经销客户销售占比也从2014年 约24%下降到2021年约9%。随着2021年H2经济增长在放缓，公司成长端显露“疲态”，其中增长量主要来自品牌拉动的自然动销为主，而渠道推力弱导致升级人群、增量市场被切割。

4.2.2 大商短期仍为重要依托，精细布局终端须“徐徐图之”

经销商周转型盈利模式、短期主义、相对不稳的渠道秩序以及较弱的终端管控力导致普五近年来的增量更多源于自然动销，批价难以站稳千元，但大商短期仍为公司经营业绩的重要依托。

公司核心单品普五作为千元价格带白酒的“硬通货”，在公司长期耕耘的高端酒市场中沉淀了强大的品牌共识，但随着普五全国化放量与公司以往对渠道相对粗放式管理，普五经销商单瓶毛利总体呈下降趋势，而相对稳定的盈利使得其商业模式倾向于薄利多销、经营端更加短期利益导向，对终端消费者培育力度不足；

而在大商框架下，渠道盘与秩序盘相对不稳，使得专卖店等终端拓新力度不足，最终导致高端酒近年来的增量（2019-2021五粮液销量CAGR为4.8%）更多源于自然动销而非渠道推力，批价破千失败。

公司目前仍须依托大商，同时精细化管理渠道、秩序盘，包括优化终端利益调动积极性，同时积极拓展团购资源、扩充专卖店体系。此外，公司通过不断升级数字化系统配合渠道深度改革。

1）加速推进营销数字化二期，夯实渠道精细化管控的设施基础。

自2017年变革以来，公司已基本完成营销数字化管理和服务体系建设，专卖店智慧门店试点运行初见成效，其中包括积累用户数据库，层层扫码追踪库存，解决渠道窜货及终端开箱上架率低的问题（2020年5月，五粮液到终端的渠道透明度达到89.6%）。

此外，区块链数字酒证与五粮液的实体产品锚定，有助于提高年份及文创五粮液的金融、收藏属性。

2）发力粘性强、价盘稳的团购渠道，增强对终端掌控力、影响力同时扩充利润。

2020年3月公司提出“加速推进公关团购工作”，并将部分调整的计划量投放到团购渠道。次年公司总部建立团购部，各战区建立团购组织，将经销商层面团购业务人员增至300人左右，大企业覆盖率达20%，复购率达90%，2021年团购在高端五粮液销售额、销售量占比分别约15.3%/14.3%。

为进一步提升团购业务、扩充利润，公司将持续加大圈层营销，包括公司层面开发世界500强大企业；各战区联合经销商攻坚区域型集团公司与中小企业客户等。

3）立足于精细化管控渠道盘、秩序盘，公司将专卖店调至直销模式并持续扩充专卖店体量，以实现“服务、拓新、增量、挺价”良性循环。

专卖店既是公司获取增量客群的重要渠道，也是消费者服务、体验的重要场所（尤其意见领袖培育）；而在以大商为核心的体系中，专卖店主要从经销商处拿货，导致公司对终端管控力较弱；

因此，公司自2017年渠道改革以来引入小商、扩充专卖店数量，同年增加400多家（年底1000余家）；截止2022年H1，公司专卖店数量达1589家，较期初增加44家，未来2-3年预计加速扩充。此外，公司正在进行智慧门店系统二期升级，预计把 1589家专卖店纳入至升级系统，并采取线上&线下&第三方流量的切入，努力提升专卖店效率。

4）通过布局线上渠道（发展五粮液新零售公司），多方位树立品牌形象，培育潜在的目标客户，获取增量市场。

2020年7月五粮液新零售公司揭牌，继五粮液云店后的新零售平台正式上线。新零售公司作为酒业第一家集品宣、销售、消费者互动和线上市场管理为一体的垂直生态平台，不仅能加强对线上消费者的精准营销及锁定、加强消费者教育、扩大消费群体的覆盖、挖掘新增长点，同时有助于提升供货均价、增厚公司利润。

随着公司持续推进内部改革，包括激励调动内部积极性、精细化管控终端市场运作（批价向上改善经销商盈利模式，梳理渠道、秩序盘，扩充直达C端影响力，提升拓新、服务能力等），公司渠道推力有望得到提升；并逐步回归量价良性增长节奏。

5 盈利预测与估值

5.1 公司业务拆分与盈利预测

五粮液酒：随着经济恢复、白酒需求逐步回暖以及公司改革“渐入佳境”，五粮液产品或回归良性增长道路，其中普五批价向上突破并带动销量增长，而经典五粮液“厚积薄发”，或为公司未来重要增长级。

预计2022-2024年五粮液酒营业收入为577/677/787亿元，同比增长17%/17%/16%，其中预计销量为3.3万吨，同比增长12%/9%/8%，吨价为176/189/204万元/吨，同比增长5%/7%/8%。毛利率层面，预测 2022-2024年五粮液酒毛利率分别为86%/87%/87%。

系列酒：五粮液浓香公司将坚持 4 大全国性单品战略方向，坚决控量挺价加速回归，有望实现打造系列酒 10 /20 /30 /50 亿级的大单品目标。故预计系列酒将维持快速增长。

预测2022-2024年系列酒收入139/172/208亿元，同比增长17%/21%/17%，其中预测销量10/10/11万吨，同比增长-35%/3%/5%，吨价14/17/19万元/吨，同比增长70%/20%/15%。毛利率上，预测2021-23年系列酒毛利率分别为 60%/61%/62%。

综上，预计公司2022~2024年营业收入为763/898/1047亿元，同比增长15%/18%/17%；归母净利润为276/328/390亿元，同比增长18%/19%/19%；EPS分别为7.1元。

5.2 二次创业以来估值复盘与展望

近五年估值回顾：二次创业以来公司经营状态有起伏但总体在“渐入佳境”，随着需求端逐步回暖，公司业绩确定性以及成长性有望推动PE估值中枢持续向上抬升。

1）行业调整期，公司受高端酒需求遇冷、外部经济环境变动、战略提价失误等因素影响，基本面“萎靡”，导致估值波动幅度较大。

2）随着消费升级演绎，行业景气度向上，公司通过“二次创业”改革焕发成长活力，实现业绩高增，而基本面持续向上也带动估值修复。

3）2018-2019年，因受宏观中美贸易战及加息、去杠杆等政策影响，公司估值承压，PE一度跌至15X（茅台同期PE为20X），而公司同期业绩持续增长、内部价值不断提升，故公司性价比不断凸显。

4）2019年需求回暖，公司内部经营势能高并成功完成八代普五换代，业绩稳健增长，情绪、预期回暖以及基本面持续优化也带动PE估值向30X以上探索。

5）2020年“疫情见真金”，公司凭借强大的抗风险能力，即业绩韧性持续获得资金青睐，并在充沛的流动性以及板块景气度向上的特殊背景下，充分享受到估值溢价，PE于2021年初达到高点69X。

6）随后高端酒进入“降速换挡”期，公司PE估值迎来长期深度调整。

目前公司品牌基本盘依旧稳固，换帅后改革进入“深水期”，内部治理不断完善，量价节奏趋势向好，预计2024年公司营收有望突破千亿目标。且本次估值调整时间之长、幅度之深已相对充分地反映悲观预期，当前估值显著低于高端酒平均水平，考虑到五粮液作为A股核心资产典型代表，公司基本面向上验证后有望迎来估值修复。

对比同业公司下的相对估值。

根据wind一致性预期，白酒行业龙头贵州茅台2022-2024年PE为38/32/28倍，浓香知名品牌泸州老窖PE为33/26/21倍，以及清香龙头山西汾酒PE为43/33/26倍。同时，我们预测五粮液2022-2024年EPS分别为7.10元。

基于公司千元价格带的市场地位、品牌竞争力以及增长稳定性，我们认为公司2023年合理PE估值为30X，对应合理市值为9843亿元。

6 风险提示

疫情扰动超预期。新冠疫情对公司经营和终端消费场景产生一定影响。若疫情大范围爆发超出市场预期，则可会影响企业正常生产经营，进而扰动业绩释放节奏。

宏观经济不及预期。当前我国处于经济深度转型期，巨大体量下GDP增速有所放缓，同时国际局势动荡不平，经济贸易争端屡见不鲜，新冠疫情反复扰动，都在影响国内生产与消费。未来若宏观经济进一步承压，经济增长明显不及预期，如不能有效应对新形势，公司或面临业绩下滑挑战。

批价大幅下滑风险。批价是高端白酒内在价值、品牌影响力的重要外显因素，也是白酒价格向上突破的重要一关，既构成业绩确定性又影响未来成长性。若库存周期、需求周期共振导致批价大幅下滑，高端酒销售恐面临下滑。

行业竞争加剧。近年千元价格带市场新锐大单品层出不穷，不利于公司切割增量市场份额。

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