ngc NGC创始合伙人谷涛：加密货币的全天候投资策略

最近，NGC二期基金正在筹集。与第一只基金不同，第二只基金接受外部投资者。为了取得更好的成绩，系统地阐述NGC的投资理念和策略，团队回顾了过去18个月的投资行为，形成了这个张文的主要理念。注意，本文不构成投资建议，主要目的是澄清密码货币行业的投资脉络。

NGC第一创业基金成立于2017年11月，在新加坡、上海和美国设有办事处。BTC成立的时候，价格在7000-8000美元左右，和现在(2019年6月)差不多。18个月后，比特币(或美元)的总回报率约为7-8倍(截至Q1 2019年)。基金在国外投资了50多个项目，遍布全球，基本覆盖了主要负责项目。部分项目见下图，所有项目请参考网站www.ngc.fund。

2018年底，NGC被知名金融媒体PitchBook独立评选为全球十大加密货币基金(亚洲仅有两只基金上榜)。这个名单主要看基金的投资数量和规模。因为NGC不是PitchBook的客户，也没有专门发布投资新闻，所以很多投资都没有包括在内(可能不到一半)。同时PitchBook也没有跟踪基金的实际表现。根据我们自己的行业观察，像NGC这样拥有上亿美元水平的基金，很少能跨越多头和空头，产生7-8倍的回报。

过去的18个月，大家应该都很清楚，密码货币行业的起起落落，不能用“惊心动魄”来形容。BTC迅速从3000美元涨到20000美元，然后回落到3000美元，然后又涨到近10000美元。各种各样的100次概念硬币层出不穷，但很快就恢复了原来的形状。很多投资人莫名其妙的赚了很多钱，然后都是通过同一个投资策略莫名其妙的亏钱。更别说各国监管机构对加密货币的追逐和拦截。在过去的10年里，人类历史上很少有这样一个行业能引起全世界的关注，而密码货币就做到了。

在这样一个瞬息万变、高度波动的市场中，如何才能持续稳定地获得收益？NGC应该是声音相对较好的机构之一。在详细阐述我们的思维体系之前，我先说几点:

1)在这个瞬息万变的市场中，投资收益主要来自市场的贝塔系数，而不是某个机构的阿尔法系数，所以把握市场的宏观结构比投资几个人头项目更重要。

2)加密货币市场的周期循环逻辑与传统资本市场并无根本区别，只是坐标系和运动方向需要修正

3)加密货币也反映了传统资本市场中股票/债务/商品的特征

4)加密货币资产的配置不应脱离传统的资产管理/资产配置框架，而应融入并提升整体资产组合的绩效

5)缺乏基本面也意味着行业边界不稳定。分析框架和前提随时可以发生很大变化，过去的成功经验往往是未来失败的伏笔。

如上所述，掌握行业的宏观结构和周期阶段非常重要，尤其是缺乏基本面的加密货币行业。传统金融行业有很多成熟的分析行业周期的分析框架，其中比较熟悉的有Kichin周期(短周期)、Jugra周期(中周期)、Kondratyev周期(长周期，也叫康博周期)。宏观分析的目的是判断短、中、长周期叠加后当前时间点的状态，预测后续发展。这些短/中/长周期本质上来自于现实生活中的经济活动，比如商业库存、固定资产投资、房地产投资、利率变动等等。显然，这些经济活动在加密货币行业是不存在的，所以如果加密货币行业存在周期性，那么这个周期应该是比较简单的(相对于实体经济中多个周期的叠加)，可能是一个指导投资的实用框架。

那么密码货币行业是否存在周期？先来看看循环的本质。循环的本质是经济系统内部的资本市场、生产要素、人力资源开发速度不同等各种因素导致内部冲突的必然结果。代表性的分析框架是2004年美林(Merrill Lynch)提出的“投资钟”(investment clock)，它抓住了现代经济体系的两大驱动力，即货币政策(利率和通胀)和经济发展(GDP增长率)，对复杂的金融市场进行分析，并通过对美国经济数据的30年回溯检验，得出更为准确的结论。我们认为，密码货币行业存在类似的驱动因素，即市场资本(代表市场情绪，类似于通货膨胀)和技术进步(代表行业发展，类似于行业GDP)。这两个维度由不同的群体驱动，发展的逻辑和速度也不同，会产生类似的周期性效应。总的来说，我们认为美林的投资时钟框架可能适合分析加密货币行业。所以，我们来仔细分析一下美林投资钟的理论。

美林的投资时钟理论及其局限性

如上图所示，投资时钟理论将经济周期分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段，通过在不同阶段配置相关资产，获得最佳投资收益。美林对美国资本市场20世纪70年代至2004年的数据进行了回溯测试，发现了一些规律。简单来说，理性的投资者应该在经济复苏期配置更多的股票，在过热期配置更多的商品，在滞胀期配置更多的现金，在衰退期配置更多的债券。如上图所示，投资时钟理论认为，按照经济运行的正常逻辑，周期旋转应该是顺时针方向的(除非发生特殊事件，比如9/11)，因此可以用来预测市场，指导投资行为。投资钟也很容易被普通投资者理解，因为它的投资逻辑往往与普通人对经济的理解是一致的。比如经济在好转的时候(四象限的上半部分)，要多持有股票增长类资产。当通货膨胀降低时(四象限左侧)，资本成本降低，应该持有更多的金融资产(股票和债券)。通货膨胀上升时(四象限右侧)，商品的反应更为敏感，上升速度快于金融资产(如我国的猪周期)。

然而，这样一个逻辑严密、被广泛接受的理论在实际应用中并没有取得很好的效果。在财富管理行业，投资时钟更多的是作为一个分析框架和对周期位置的判断，而不能直接指导投资行为。这主要是由于以下原因:

1)中央银行干预

从经济增长到衰退，这是一个自然的去杠杆化过程。在这个过程中，无效的生产能力被消除。虽然从长远来看这是一件有利于经济发展的好事，但短期内不可避免地会造成经济萧条、资产价格下跌、工人失业等阵痛。为了避免阵痛带来的政治压力，各国央行都倾向于进行反周期调整。换句话说，一个应该顺时针运行的时钟可能会逆时针旋转一段时间，然后再顺时针运行。这导致循环的可预测性差。周期预测成为央行政策预测。知名投资机构桥水是这方面最好的(他们最著名的产品是全天候基金)。他们甚至是许多政府的经济顾问，他们通过预测(甚至影响)央行政策获得超额回报。这是普通投资者或者基金做不到的。

2)全球经济一体化和传导效应

自2004年投资时钟提出以来，全球经济一体化发展迅速。各国的经济关系越来越密切，相互影响的可能性也越来越大。如果每个国家都有一个投资时钟周期，那么在全球经济一体化的过程中，每个国家的周期实际上都受到另一个国家周期的影响。一个例子是2007年的美国金融危机。当美国因危机迅速进入衰退时，中国经济高速扩张，推出4万亿经济刺激计划。中国的刺激计划有效地推动了全球经济的发展，直接导致了美国经济的快速复苏甚至繁荣。这些情况在2004年以前的美国是不可能发生的，导致了投资钟理论的失败。

3)科技进步

除了全球经济一体化，另一大变化是科技的进步，尤其是互联网、智能手机和云计算。技术改变了GDP的增长方式。有了技术，今天的公司可以用更少的人和更低的成本实现更高的产值。这对掌握科技的公司来说是好事，但对整个社会来说，意味着就业机会减少，贫富差距加大等结构性经济问题。为了解决这些问题，政府往往不得不采取调整措施。这导致两个结果。首先，科技公司的成长超过了周期的极限，用投资时钟理论可能会错过这样的明星公司，导致投资收益下降。其次，政府的调整手段往往是宏观的，改变了整个社会的周期节奏，导致投资时钟失效。

4)市场博弈

如前所述，投资时钟理论被广泛接受。这也导致全球投资者在某些周期的特征非常清晰的情况下，资产配置同质化，导致资产价格快速上涨/下跌，投资机会快速消失。换句话说，金融市场是非常有效率的，在这样的市场中采用同样的策略很难获得超额收益。

以上几点是投资时钟理论在传统金融界应用时遇到的局限性。密码货币行业是否存在这些限制？

加密货币行业的特点

加密货币是一个很有意思的行业，这里值得多说几句。首先，大多数加密货币不是货币，它们具有多重金融和商品属性。其次，绝大多数的加密货币并没有使用特殊的加密技术，而是基于传统的PKI系统，与大家每天都在使用的SSL并没有本质上的区别。最后，大多数加密货币不是分散的。尽管他们使用分散的区块链技术，事实上，许多加密货币项目比传统公司更集中地运作。加密货币是典型的千人千面的物种。当每个人都理解新物种时，他们会试着与他们已经理解的概念进行比较。加密货币的各种属性总能让大家找到自己能理解的部分。

我们认为密码货币是一个不断发展的系统，是一个复杂的多层次的存在。它的复杂性并不是来自区块链技术(区块链技术，或者说DLT，并不是一个特别复杂的技术系统)。其复杂性在于基于区块链技术的新型分散信任体系，以及基于该体系的新型生产关系和商业模式。可以说，随着人类社会和生产关系变得更加复杂，密码货币也将变得更加复杂。综上所述，密码货币有几个维度的属性。

1)技术属性

密码学是几种技术的综合应用，包括区块链(或分布式分类账)技术和密码学。技术的不断进步将促进加密货币的广泛应用。业界流行的区块链技术包括第0层/1/2层、碎片化、侧链和交叉链等。，所有这些公司都致力于建设更快、更好的基础设施。密码学技术包括零知识证明、多方加密计算、同态加密计算、TEE等。，努力建立更好的隐私保护机制和数据共享机制。当这些底层技术越来越成熟时，商业应用会不断增加，加密货币的应用场景也会越来越多，从而推高行业。从某种意义上说，技术进步和广泛接受是加密货币行业的基础。

2)业务属性

建立在基础设施上的分散商业应用代表了加密货币的商业属性。与传统的商业制度(商业行为和利益分配分离)相比，密码货币强调社区治理和激励机制(商业行为和利益分配是绑定的)，试图通过改变生产关系来影响商业决策。以比特币为例，中本聪通过巧妙的利益激励设计(挖掘)，将矿工变成比特币系统的守护者和推动者，最终成为受益者。通过这种自我强化的过程，比特币成为了世界上被广泛接受的价值转移中介，从而具有了跨国支付的商业属性。然而，这种财产被削弱，被金融财产所取代。这个过程属于“颠覆性创新”，受制于各个实体行业内部的商业逻辑，需要很长时间才能发展，也有很多不确定性。目前行业的发展还处于初期阶段，我们没有看到很多成功的案例。商业属性是加密货币的基础。

3)财务属性

目前，金融属性是加密货币最重要的属性。取决于密码货币的利益机制设计，它可以具有商品属性(如某些服务和计算能力的使用权)、股权属性(如回购和分红)、债券属性(如Staking机制)、货币属性(如各种稳定的硬币)。密码货币的各种属性导致了两个结果。首先，各国现有的金融监管体系无法有效监管加密货币，导致监管的真实性空。其次，在投资者眼中，多重属性意味着更大的想象力空，从而产生交易需求。交易需求产生的流动性强化了金融属性。缺乏监管、流动性强的全球准金融体系是目前加密货币行业的最好写照。目前比特币交易占市场50%以上，占据绝对优势。比特币价格的走势可以看作是整个行业的“情绪指数”。金融属性是加密货币的情感面(宏观因素)。

4)政治属性

日益增长的全球金融体系将不可避免地具有政治属性。在货币政策被世界各国视为重要的博弈手段的背景下，加密货币(这里主要指比特币)的去中心化(如不发行)已经成为一种很好的对冲工具，甚至具有潜在的战略意义。与此同时，稳定货币的大量发行也意味着传统金融体系在加密货币行业的影响力将逐渐增加。这意味着加密货币行业与现实社会的政治、经济联系越来越紧密(以前不是这样)。政治因素(如法规/贸易纠纷/外汇管制)会越来越影响加密行业的发展。政治属性是影响加密货币的重要宏观因素。

在系统分析了密码货币的各种属性之后，我们再回去看看美林投资钟遇到的各种限制在密码货币行业是否还存在。

制约因素央行干预传统金融加密货币的存在。比特币不能发行。全球经济一体化的传导效应是否存在。监管缺失导致全球市场统一，基本面缺失导致区域发展时滞缺失。技术进步是存在的。颠覆性创新可能导致跨越式发展。类似于互联网。市场博弈部分存在。市场参与者以散户为主，机构缺乏导致竞争不足。

从以上对比可以看出，与传统金融行业相比，投资钟理论更适合于加密货币行业。但是，技术进步可能导致循环失败。这个也很好理解。比如技术进步会导致行业大规模应用的“范式转变”，所以需要识别和把握龙头项目。市场博弈度是一个动态指标，随着机构的进入，市场会越来越有效。但这不是大问题。通过选择最佳的投资团队和基金，投资者总能获得超额回报，这和传统的金融业是一样的。

加密货币投资钟及全天候配置策略

将投资时钟理论应用于加密货币行业需要一些调整。第一，通货膨胀要用情绪代替。加密货币没有央行，不能发行。然而，当高投资情绪导致资本流入时，就会产生类似通胀的效应。考虑到比特币占市值的50%以上，比特币价格可以作为一个情感指标。其次，要把GDP增长替代为一个基本面因素(包括技术进步和商业应用)，代表行业内部发展和有机增长。它可以包括很多因素，如转账/交易、钱包数量、行业领袖的进入等。，需要随着行业的发展动态调整。更换后，加密货币版本的投资时钟是这样的:

为了便于描述，我们把加密货币投资时钟对应的四个周期称为A/B/C/D，对应的是美林投资时钟的增长/过热/滞胀/衰退。那么投资者应该如何为每个周期配置资产呢？由于缺乏足够的历史数据，我们很难像美林那样定量地回答这个问题。但考虑到两种投资框架的逻辑相似性，我们可以从美林投资钟的结论中类比找到相似的加密货币资产。

例如，在象限A(增长)中，美林投资时钟(Merrill Lynch Investment Clock)建议配置股权资产。那么，在加密货币市场，我们需要寻找类似股权的资产。根据NGC的经验，我们发现了三种类型的资产，即ICO/IEO(类似于IPO，一级市场和二级市场的价差套利)、平台货币(如BNB，具有较强的现金流和回购能力)和CTA策略的量化基金(跟踪有上升趋势的加密货币)。事实上，NGC也是如此。例如，2017年底至2018年初是一个典型的增长周期，NGC迅速投资了大量的头ICO项目。自2019年3月以来，NGC判断了增长周期的回归，大举买入BNB等平台币，并参与了大多数交易所的IEO项目。同时开始配置CTA策略资金，抢占可能的牛市。

例如，在象限C/D(滞胀到衰退)，美林投资时钟(Merrill Lynch Investment Clock)建议配置现金或债券(固定收益产品)以减少股权投资。密码货币行业基本没有固定收益产品，如何配置？NGC判断市场对固定收益产品的需求将继续上升，因此它做了两件事。首先，NGC在18年中期专门投资了贝宝金融，为比特币矿商提供贷款/流动性。PayPal Financial的业务量在接下来的10个月里增长了近20倍，成为全球最大的虚拟货币借贷提供商之一。同时，NGC的法定货币基金也通过借贷获得了相对稳定的收入。其次，NGC和Xorder(一家利用大数据和人工智能进行投资决策的公司)推出了StakeX，成为全行业最早做StakeX的基金之一。通过Staking，一些NGC长期看好并持有头寸的项目，如织布机、TomoChain、Iris、Cosmos等。，获得了稳定的收入。

同样，其他象限也可以采用类似策略，根据经验找到类似商品、债券的加密货币，通过判断周期阶段进行轮换配置。具体的投资策略我们会在内部分享会上和投资人分享，文章就不多说了。有兴趣的朋友可以通过文章后面的链接报名。

下图是简单总结。考虑到行业的快速发展和许多新的加密货币资产的出现，每个象限的内容都需要经常更新。下图只是NGC在某一时间点的部分策略，并不完全代表NGC的实际立场和操作，也不构成投资建议。