搜狐理财 周末杂谈 | 买银行理财赔钱的可能性有多大？

谈到新规对资产管理的影响，恐怕银行及其理财业务最有发言权。禁止资金池，推广市值法估值，打破隐性的公正交易，几乎都是直接指向银行理财的生命，几乎抹杀了银行理财的“优势”。

银行理财一度是三头产品:对客户来说，保证收益，买安心；对于银行零售线来说，产品简单可靠，可以放心销售；对于银行的资产管理部门来说，通过资产负债匹配管理，可以稳定赚取100个基点以上的利差。当时大家都很开心。

然而当时的国家并不幸福。毕竟银行信贷总是和国家信贷捆绑在一起的。一旦资产出现问题，刚交换的银行资本大部分是国有资产，损失的是国家；一千块钱不够赔，老百姓闹事，政府还得出面维护稳定，钱缺一不可。考虑到银行业的整体规模及其对国民经济的重要性，引入新的资产管理法规当然主要是为了改变银行理财业务的寿命。至于其他资产管理机构，只是牵手一起规范的问题。

新的资产管理条例出台后，新的财务管理条例出台，成立了财务管理子公司，将银行的财务管理业务从银行中完全剥离出来。其实所有行动的最终目的都是一样的，就是淡化银行理财上的“银行品牌”——如果产品未来出现亏损，投资者就不要再找银行的麻烦了。

什么叫“银行品牌”，其实就是很浓的存款味。也许在专业人士眼里，这很可笑。银行是不是只有存款业务，在银行买产品就相当于存钱？没错，大部分人只要走进银行网点，都很踏实，不管买什么都很放心。公募基金坚持了20年，一直决心要和新交流的文化划清界限。即便如此，在银行买基金亏了钱的客户，还在绞尽脑汁找银行销售漏洞，银行买单的情况也不少见。而且“银行”这个词还在银行的理财头上。破新换的有多容易？

从长远来看，新的资产管理法规的目标是通过统一监管标准，将所有资产管理机构纳入同一轨道，将资产管理业务回归到“受人委托，代表客户理财”的原点，培育“卖方负责，买方负责”的投资理财文化。为此，业内一直有一种观点认为，监管就是所有资产管理机构都要向公募基金学习，所有投资理财产品都要与公募基金产品接轨。但由于固有客户群体的心理预期和不同类型理财产品的固有形象，这种“对齐”不可能一蹴而就，尤其是对于银行理财而言。

上图是招商银行理财的产品线布局。作为国内领先零售银行的金融子公司，招商银行理财已基本完成产品净值转型，构建了涵盖从现金管理工具到另类投资等所有谱系资产类别的产品线。但从产品分布和实际销售分布来看，“赵睿”系列下的固定收益产品仍然占据绝对优势。

相比招商银行，其他银行的客户风险偏好和投资习惯更为保守。因此，在将旧产品转化为符合新法规要求的新产品的过程中，我们可以观察到以下行业趋势:

1.现金管理产品成为转型的主流；

2.封闭式产品和常规开放式产品这两个术语发展迅速；

3.波动产品逐渐增多，采取各种方式控制波动。

仔细想想，出现这种趋势的原因当然与银行内部投资团队的资源禀赋有关，更重要的原因是迎合市场和客户偏好。

目前，我行的现金管理产品在过渡期内仍处于模糊地带，类似于货币基金的形式——用摊余成本法来展示具有万元收益和七天年化收益率的产品收益，但可投资资产的范围相对宽松，收益明显高于货币基金，风险水平大多为最低的R1水平，所以基本不用担心本金损失，客户相对容易接受。

封闭式产品原本是要淘汰的品种，现在被新的资产管理规定复活了。因为根据新规定的要求，对于封闭式产品，如果资产和基金期限匹配，则资产持有到期；或者产品持有的资产没有活跃的交易市场，公允价值难以估计的，可以采用摊余成本法对产品进行估值。对于常规开放式产品，2018年7月新资产管理规定的“补丁”中提到，当开放式净值理财产品的资产配置期限不超过产品期限的1.5倍时，可以采用摊余成本法进行估值。

上述采用摊余成本法的封闭式或定期开放式产品大多是纯固定收益产品，具有R2风险水平。摊销成本法的使用消除了产品净值曲线中的市场价格风险，从而使净值产品基本等于预期收益产品。所以，我们真正想问的是:这些产品能保障收入吗？

由于持有期资产的市场价格波动是用摊余成本法覆盖的，产品持有的资产能否在到期时得到担保，主要取决于资产能否按时支付，即是否存在信用违约风险。其实这个问题简单复杂，答案看你从哪个角度理解。

从投资逻辑来看，这些R2级别的产品目前的收益水平在4%左右，这是仅靠购买利率债券无法达到的。只要配置了信贷资产，理论上就存在违约风险。但是，如果从产品运营的角度来看，产品是精心制造的，那么理论上的信用违约风险实际上是可以控制在一定的时间和空内的。

以资产和资金匹配的封闭式产品为例，一般投资于非标准资产和同业拆借。对于可以投入R2理财产品的非标准资产，借款人主要是国有企业和央企，它们是银行最熟悉的客户。在业内，经常有表内授信。即使真的遇到还款压力，银行也有足够的空保证理财产品不受影响；至于银行间贷款会不会违约，这主要是信仰问题，而不是技术问题。

再比如，封闭式产品不投资非标准资产或银行间贷款，资产和资金不匹配，但持有的资产是PPN或非公开发行的公司债券，没有活跃的二级市场，也可以用摊余成本法估值，产品能否担保取决于信用风险的存在。其实道理是一样的。信用风险理论上是存在的，但是存在空的缺口。例如，发行人持有的产品中的非公开公司债券和其他债务已经违约，但产品中持有的非公开公司债券尚未到期，因此发行人的违约行为不会影响非公开公司债券的价格。在产品到期前，该债券可以按照摊余价格进行转让，下一个产品继续采用摊余成本法进行估值。这个过程可以一直持续到债券到期，从而达到按时间改变空的效果。

无论什么样的情况或方式，都不符合监督精神。但在实践中，即使以“触及监管尺度”为代价，银行融资也要保证摊余成本法的产品不遭受损失。原因是传统理财客户短期内无法接受真实净值的银行理财产品，转型只能按照市场和客户偏好循序渐进。

至于产品能否保证利润，这个问题相对容易回答。与普通纯债基金的相对业绩投资逻辑不同，摊销成本法是先找资产，再设计产品。业绩比较的基准是从资产中扣除银行利润后给予客户的资本成本。只要资产能够按时支付，客户得到的就是提前计算收益率，确定性很强。从实际情况来看，单点或区间性能基准的银行理财产品达到甚至超过性能基准的情况非常普遍。

可见，摊余成本法确实是银行理财净值转型过程中的一把“救命锁”，最大限度地降低了产品形态转型对客户的心理影响。这类产品在形式上实现了净值，但本质上还是由预期收益驱动的，不符合长期监管精神。最后，银行理财应该探索一条“真正的净值”之路。

近两年股市的缓慢牛市，使得“固定收益加”策略得到了市场的广泛认可，各金融子公司也纷纷推出了自己的“固定收益加”策略产品。在大多数情况下，风险级别被定义为R3级别。由于资产配置以标准债券和股票为主，产品形式多为定期公开，估值方法只能选择市值法，已成为现阶段银行理财转型中“真实净值”产品最具可操作性的模式。

没有摊销成本法的保护，控制这些理财产品净值波动的逻辑已经完全改变。虽然在大多数市场环境下，像CPPI这样的绝对回报策略在控制回撤方面的效果是显著的，但是一旦股票和债务被杀死，短期内仍然有很大的浮动损失的可能性，所以一定不能根据预期回报产品来理解。

至于R4-R5风险级别的银行理财产品，主要以股票多头策略和私募股权产品为代表。虽然很多理财子公司都创造了这样的产品，但是市场接受度不高，目前整体比例很低。这些产品和基金产品从投资管理到销售募集没有本质区别。因此，银行融资将直接面临基金行业在这些产品领域的竞争压力。

至此，我们可以大致形成以下观点供大家参考讨论:

在使用摊余成本法评估具有R1/R2风险水平的银行理财产品净值的前提下，业绩基准往往以单点或区间收益的形式呈现，其风险/收益特征基本上可以等同于预期收益产品；

R3风险级别的净值银行理财产品类似于采用绝对收益策略的“固定收益+”基金产品。虽然不能根据预期收益产品讨论保证收益，但长期持有情况下本金损失的可能性很低；

R4/R5风险等级的净值银行理财产品的风险/收益特征与基金产品相似，与基金产品具有很强的可替代性。所以现阶段客户更倾向于选择公众历史业绩的公众明星基金经理的产品。