【白酒行业】白酒行业专题报告：白酒产业周期阶段及先行指标探索

(报告作者/作者：东方证券、艺书品、彩旗、驻韩)

一、白酒周期观察：经济热和流动性形成背景，基础建设和消费升级构成推动力。

1.1观察97年白酒牛市的最后阶段，宏观经济主导周期转折点。

自2021年末以来，随着白酒板块的持续调整，再次引发了对白酒周期的市长/市场讨论。因此，复盘了国内白酒发展史上的几次重要周期，找到了白酒后周期发生前的指标，查看了目前白酒板块所处的周期位置，并从渠道势能、管理波动、长期经济周期的角度展望了未来。

国家放开白酒定价权后，国内白酒产业蓬勃发展。

国内1989年至2002年的第一次白酒周期源于国家开放白酒加权，企业逐步走向市场化，国内白酒产量稳步增长，从1989年的399万吨增加到1997年的709万吨。在此期间，五粮液和茅台贯彻了涨价和降价战略，逐步发展成为国内白酒的前宜龙头酒企业。1997年，国内白酒产量达到最高点，业界迎来了向下的转折点。国内白酒公司的股价在1997年末达到最高点后，进入了持续到2005年左右的熊市长/市场阶段。

宏观经济放缓主导周期下降，白酒的负面事件成为转折点催化剂

此次白酒周期从1997年末1998年初开始进入周期转折点，宏观经济增长放缓是主导此次白酒下跌的关键因素。宏观水平：国内GDP增长率和城市居民收入增长率分别在1992年和1994年达到最高点后开始放缓，1997年亚洲金融危机导致国内经济增长放缓。因此，国内白酒产量在1996、1997年放缓，1998年出现负增长。

业界及政策层面的负面事件是此次白酒周期转折点催化剂。1)从行业层面来说，1998年山西爆发了恶性假酒案，给行业带来了巨大冲击，国家整顿了白酒行业。2)政策水平，1997年国家出台了限制白酒广告的政策，1998年白酒广告费出台了税前不可扣除的新规定，2001年白酒征收收盘价消费税，同时从数量上征收定额消费税，白酒公司的经营压力不断增大。

1997年白酒后周期先行指标观察：物价上涨流动性收紧，飞天价格明显较高。

CPI上涨迅速，流动性逐渐收紧。1993、1994年我国固定资产投资迅速增长，货币投入量大，随着国家推进商品价格改革，成本上升等原因，宏观经济出现了严重的通货膨胀，1994年1月至1995年5月CPI同比运行在20%以上的区间。从1995年开始，流动性的门槛逐渐紧缩，与M2相比，1995/1996/1997年底分别为29.5%、25.3%和17.3%，下行很明显。

1.2《黄金十年》中08年熊市长/市场，因外部冲击而阶段性调整。

投资带动“黄金十年”，白酒产业的双方价格一致上升

从2003年到2012年，投资成为促进国内经济增长的核心力量，包括基础设施、制造业投资在内的固定资产投资建设活动催生了正常无白酒需求。从核心指标来看，全社会固定资产投资完成额比去年同期增长约两年，比白酒产量增长快，具有很强的关联性。本周期的10年上升阶段，白酒处于供不应求的状态，龙头企业持续提高价格，促进收益顺差的快速增长。从2003年到2012年，白酒行业进口CAGR 28.8%，产量CAGR 19.0%，吨价CAGR 8.3%；白葡萄酒上市版营业收入CAGR 22.4%，净利润CAGR 45.6%。

2008年熊市主导了整个市长/市场的下降，全年实现了超额收益

在白酒黄金十年期间，受2008年国际金融危机的影响，白酒指数从2008年1月开始

10 月间随大盘经历 了一波熊市。市场的整体下跌是本轮白酒熊市的主要原因，2008 年沪深 300 指数下跌 66%，白 酒指数下跌 61%，白酒指数仍实现 5%的超额收益。

投资主导下周期敏感性高，白酒板块业绩短期调整

本轮白酒周期由投资主导，对宏观经济周期性的敏感度较高。在金融危机的冲击下，国内宏观经 济增速在 08Q4 和 09Q1 的增速下滑至 7.1%和 6.4%的低位。受此影响，上市公司白酒板块营收 和净利润在 08Q4 分别出现 7.3%和 18.6%的下滑，白酒行业月度产量的增速在 08 年下半年出现 一定的回调；四万亿刺激计划实施之后，09Q1 开始，白酒板块营收盈利恢复正增长，白酒行业 产量恢复较高增速。

2008 年白酒后周期前置指标观察：经济过热流动性收紧，飞天价格短期向上

CPI 同比高企，流动性收紧趋向。2003 至 2012 年间宽松货币政策拉动投资在 2007 年显示出过 热的迹象，对于此阶段较为依赖政商需求的白酒行业而言，经济过热导致行业过热容易引发过度 扩张、产能过剩、价格过高等不良结果，最终导致周期反转。 在宏观层面，CPI 同比在 2007 年下半年达到 4%~7%的高位区间， 70 个大中城市新建住宅价格 指数当月同比在 2007 年 Q4 达到 10%以上，经济过热明显。从流动性角度来看，2006 年 7 月开 始，央行开始上调存款准备金率，此阶段 M2 开始趋于稳定。宏观指标显示出的经济过热和流动 性收紧对于白酒周期是一个不利的前置信号。

飞天茅台价格短期上行，整体处于中低水平。飞天茅台终端价/城镇居民月度收入的指标在 2006- 2008 年间稳步上行，从 0.37 上行到 0.54，从历史情况来看，该比值处于中低水平。飞天茅台终 端价/M2 供应量的指标在 07 年开始有快速上行趋势，显示出白酒市场对于飞天茅台的热捧，白酒 周期呈现短期见顶的端倪。 综合而言，08 年白酒的下行周期和熊市主要仍是国际金融危机带来的宏观经济下行引发的。但从 前置指标来看，07 年左右白酒行业已经呈现出一定的周期拐点的迹象。

1.3 “黄金十年”的 12 年尾声，行业过热引发深度调整

白酒行业黄金十年尾声，产量、业绩与指数深度调整

2012 年是白酒黄金十年周期的尾声，白酒指数在 2012 年 7 月见顶，之后进入长达两年的下行期， 于 2014 年 7 月见底。2013 年和 2014 年，白酒指数分别下跌 39%和上涨 34%，与沪深 300 相比 跑输 31%和 17%。

白酒产量增速在 2012 年开始出现下滑，当年同比增长 19%（增速同比-12pct），2013 年产量增 速下滑加快，当年同比增长 7%（增速同比-12pct）。上市公司白酒板块的营收和净利润增速则在 2013Q1 出现明显下降，当季度同比增长 7%（增速环比-15pct）和 11%（增速环比-21pct）； 2013Q2 同比分别下滑 4%和 8%，下滑趋势一直持续到 2014Q3。

宏观经济投资增长放缓，白酒行业增长驱动力不足

从此轮白酒周期的驱动力来看，固定资产投资完成额同比增速在2009年见顶，房地产投资增速在 2010 年 6 月份达到高点；2008 年四万亿投放后，国内经济尤其是房地产市场在 2009、2010 年 过热，国家从 2009 年开始提升房贷利率，抑制经济过热。白酒黄金十年的主要驱动力在 2009、 2010 年开始受限后，白酒周期在 2012 年形成周期向下的拐点。

2012 年白酒后周期前置指标观察：流动性收紧，飞天价格泡沫化，产业进入过热阶段

CPI 与房价快速上行，流动性收紧抑制经济过热。宏观层面，2008 年四万亿刺激计划在 2009 年、 2010 年推动物价和房产价格的快速上涨，其中 70 个大中城市新建住宅价格指数同比在 2010 年 5 月达到 15%的高点，CPI 从 2011 年 3 月开始进入 5%以上的区间。为应对房产价格和 CPI 的快速 上行，央行开始收紧流动性。存款准备金率在 2010 年 2 月开始 2008 年来的首次上调，2010 年 10 月至 2011 年 6 月，大型存款类金融机构存款准备金率从 17%快速提升到 21.5%。此次流动性 的快速收紧，在白酒行业基本面和白酒指数两个层面均形成重要作用，成为白酒周期在 2012年出 现向下拐点的重要前置信号。

茅五泸出厂价在 2010 至 2012年持续提升，2011 年 1 月飞天茅台出厂价从 499 元提升到 619 元， 涨幅 24%，2012 年 9 月飞天茅台出厂价进一步提升至 819 元，涨幅 32%。五粮液出厂价在 2010 年 1 月、2011 年 9 月两次提价，国窖 1573 在 2010 年 1 月、2010 年 9 月和 2012 年 1 月三次提 价。茅五泸持续提价刺激了部分投资需求，同时为应对提价，部分个人和企事业单位消费者提前 大量囤货购买，业内人士估计，2011 年市场上囤积的茅台至少达 1 万吨。飞天茅台的过高价格说 明11、12年白酒市场的泡沫化需求，当周期形成向下趋势后，过高的社会库存加速了白酒价格的 回落。

白酒行业过热引发产能过度扩张。2003 年至 2012 年间，白酒产能快速扩张，在总产量扩大的同 时，白酒厂商的扩张节奏同时加快。2005 年至 2010 年之间，白酒年新增产量持续提升，从 38 万 千升提升至 184 万千升，2011 年、2012 年仍新增 135 万千升和 128 万千升（2011 年规模以上白 酒企业入选标准提升，行业年产量增量被低估）。头部白酒公司积极扩产，在 2010 年至 2011 年 间，包括五粮液、贵州茅台、洋河股份、水井坊等在内的白酒公司纷纷投资进行扩产。

根据《中国酿酒产业“十二五”发展规划》，到 2015 年全国白酒产量达到 960 万千升，年均增 长 1.5%；实际上在“十二五”规划第二年的 2011 年，白酒产量已经达到 1026 万吨，超过规划 目标。此时白酒产能已经进入过剩阶段。

产业外资本涌入，三四线白酒公司股价暴涨。随着白酒黄金十年的持续演化，在本轮周期的末端， 众多产业外资本开始进入白酒行业。根据投中集团的统计，国内白酒行业的并购交易规模从 2008 年的 2.4 亿元增长到 2012 年的 67.4 亿元，增加了 26 倍。进入 2011、2012 年之后，产业外资本 包括联想资本、上海糖业等进入白酒行业，反映出白酒行业的过热情况。二级市场上，在本轮白 酒牛市的末端（2012 年年初至 2012 年 7 月 13 日的白酒指数高点），市值较小的三四线白酒公司 的涨幅明显高于一二线白酒公司的涨幅，资金开始大量流入尾部白酒上市公司。

奢侈品价格下滑，高端酒消费力减弱。高端白酒具备奢侈品的消费属性，其他类型的奢侈品价格 变化也成为观察本轮白酒周期拐点向下的信号。根据中国汽车流通协会的数据，以 C 级轿车为代 表的豪华车的价格从 2011 年开始出现下滑迹象，2012 年开始出现明显的下跌；胡润百富编制的 富豪消费价格指数在 2011 年至 2013 年之间持续下降。这两个指标的下降反映了奢侈品消费价格 的下滑和高收入群体的奢侈品消费能力的减弱，进而对高端白酒的消费也产生了负面的冲击。（报告来源：未来智库）

白酒限制政策持续加码，塑化剂事件加速行业调整

2009 年至 2012 年间出台的各类白酒税费提升政策、三公消费限制政策以及酒鬼酒塑化剂事件成 为本轮白酒周期下滑拐点的导火索。2009 年国家税务总局出台《关于加强白酒消费税征收管理的 通知》，基本限制了厂家通过销售公司避税的模式，白酒板块消费税金占营收的比重从 2008年的 7.4%上行到 2011 年的 9.6%。2012 年开始，国务院开始收紧三公消费，尤其是禁止公款消费烟 酒等。2012 年 12 月，酒鬼酒被查出塑化剂超标 2.6 倍，白酒行业基本面和市值开始加速调整。

1.4 稳增长政策支持经济，白酒行业风险相对较低

当前白酒周期前置指标观察：经济政策稳增长，茅台价格相对合理，监管收紧资本降温

从 CPI 同比和百城住宅价格指数同比的情况来看，2017 年来国内并未出现明显的通胀压力和资产 价格上涨压力，2022 年来，CPI 维持在 1%以内，百城住宅价格指数同比在 2.1%以内，环比收 窄。另一方面，为对冲地产销售下滑带来房地产经济下滑以及外贸出口下滑的影响，货币政策明 显放宽，对应存款准备金率和 LPR 的下调。2021 年 12 月，中央经济工作会议提出，各方面要积 极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资。在稳增长的经 济政策基调下，白酒板块出现大周期拐点的风险较小。

名酒企扩产推动市占率提升，高档酒销量渗透率仍较低。2016 年来国内白酒产量持续下滑， 2020年国内白酒产量为741万千升，同时上市公司白酒销量整体上行，2020年达到163万千升， 市占率从 2016 年的 9.4%增加到 22%。在当下白酒产量的下行周期中，上市公司凭借品牌、产品 和渠道的优势不断提升市占率，对应低端盒装酒、地产酒的淘汰出清。2020 年全国白酒产量 740 万吨，以 700 万吨的销量为基础估计，我们测算高端酒销售约 8 万吨，占比约 1%，次高端酒销 售 25 万吨，占比约 4%。高端酒和次高端酒的销量占比仍较低，未来渗透率仍有很大的提升空间。

白酒行业资本热度上升，监管机构及时降温。2020 年来白酒行业并购热度快速上行，除行业内部 的整合外（国台收购怀酒、古井贡酒收购光明酒业），产业外资本（复星国际、江苏综艺集团等） 进入白酒行业进行并购，并将白酒企业作为未来盈利的重要增长点。相对于 2000 年和 2010 年的 两轮，本轮并购潮规模更大。

尤其是近两年来酱酒热潮的兴起，引起了资本市场、实体产业的高度关注，但也引起了不少乱象， 包括渠道大肆炒作酱酒，业外资本无序进入酱酒行业等。为引导和促进白酒行业有序发展，国家 对白酒行业的监管政策所有收紧。2021 年 8 月，市场监督管理总局价监竞争局召开《白酒市场秩 序监管座谈会》，针对过去两年白酒行业的投资热潮，尤其是大量资本涌进茅台镇，进行了调研 和访谈，展现了一定的监管信号。2021 年 9 月，仁怀市召开会议讨论白酒产业综合治理暨环境突 出问题整改，提出“通过持续三年的综合治理行动，治理一批‘小散弱’的企业”。政策收紧后， 白酒行业的资本热潮有所消退，进入门槛进一步抬高，而行业的发展也将更加趋于理性化。

拆分居民收入的分化，可以发现 2015 年至 2021 年以来，国内高收入群体的收入增速较高，20% 高收入户的收入增速位居各层次人群的前列，2021 年人均可支配收入达到 8.6 万元。高收入人群 对名酒的价格敏感度较低，消费需求不仅仅在基础的饮用价值，更在于社交需求以及炫富心理等。 这也是推动白酒高端化发展和团购化发展的核心因素之一。因此，在高端白酒奢侈品化的趋势愈 加明显的背景下，预计中长期内高端白酒的消费需求仍将稳定扩张。

1.5 白酒尚处周期中后段，结构螺旋式上升仍将持续

2015年至今的白酒周期由大众消费接替政商消费进行主导，周期波动继续减弱，白酒行业的价值 和稳定成长继续加强。与白酒行业周期性减弱相对应的是消费升级推动白酒头部企业集中度的提 升，头部酒企更加强调价格提升拉动品牌力的塑造、品质提升推动产品的高端化、以及渠道扁平 化加强扩张力的发展策略。

综合而言，从多个前置指标的情况来看，我们认为本轮周期处于白酒中后段，并非尾声，产业成 熟周期已拉长，结构螺旋式上升仍将维持较长时间。以房地产等为代表的白酒下游重要行业不景 气确实会在短周期内影响白酒的动销与业绩，但在稳增长的经济政策持续发力作用下，预期白酒 板块的业绩调整将较为有限。当估值持续回落后，这一部分不利影响已经逐步被计入股价中，因 此从长周期的配置角度来看，当前白酒板块的价值逐步凸显。

二、消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为

2.1 上行周期打造渠道力，势能累积有望支撑业绩增长

上行周期中渠道累积势能，渠道网点广度与密度、渠道利润、团购资源等是关键因素

渠道力是白酒上升周期中酒企能否脱颖而出的关键，渠道力包括渠道网点广度与密度、销售人员 推力、渠道利润、团购渠道资源等。 在 2003 年至 2012 年这一轮周期中，洋河股份推动全国化，借助渠道的扩张完成营收规模的快速 成长，是借助渠道网点广度与密度、销售人员推力等实现增长的重要案例。2012年，洋河股份营 收规模达到 173 亿元，仅次于茅台和五粮液，本轮周期中的年均增速则在主要酒企中排名最高。

具体而言：1）2006 年，洋河股份二次股改，高管及核心技术人员持股达到 30.8%，开始拓展河 南、山东等市场；2）2008 年，首提初步全国化目标，销售网点覆盖全国大部分省份；3）2009 年，提出“1+1”经销商管理模式，厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商 负责物流和资金周转；4）2010 年，在 13 个省级市场销售超亿元，2000 多个县已经进入 30%， 300 多个地级市已经进入 70%；5）2011 年，销售过亿省份 22 个，河南突破 10 亿元，覆盖国内 所有省份、90%的地级市和 70%的县，初步全国化基本完成；6）2012 年，提出了“新江苏市场”（收入800-1500万元的县市）概念，复制省内案例，以“厂家入驻经销商”模式开拓省外市场； 推行“天网工程”，将销售渠道网络向下沉到乡、镇、村等市场，实现全市场领域的占领。2008 年，洋河股份经销商约 500 家，销售人员约 900 人，到 2012 年已经分别发展到 7000 多家和约 2400 人。

2015 年至今的这轮白酒上行周期中，渠道利润成为酒企在渠道竞争的重要胜负手。2015 年至 2021 年，以山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊为代表的次高端酒企营收增速较高，在渠道方 面次高端酒企给予的渠道利润较高。以2021年为例，根据报表端的含税出厂价和终端价来测算， 水井坊高档酒（井台、臻酿八号、典藏为主）、内参、酒鬼酒、舍得系列（品味、智慧为主）等 产品全渠道毛利率（包含销售公司、经销商、终端门店等）平均在 90%左右。高渠道利润使得经 销商积极性较高，全国化招商推动汇量增长。

边际上渠道势能处于较高位置，支撑短期业绩增长

边际上，渠道的惯性与势能处于较高位置，将支撑白酒上市公司在中短期内仍维持较高的增速。 从白酒板块的预收账款（包含预收账款和合同负债，下同）情况来看，2021 年 Q1/Q2/Q3 分别同 比增长 27 亿元、92 亿元和 77 亿元；若剔除贵州茅台（增加自营投放，预收款同比减少），则其 余上市公司预收账款在 2021 年 Q1/Q2/Q3 分别同比仍实现 43 亿元、94 亿元和 80 亿元的增长。 预收账款的边际增长，表明名酒企下游经销商体系营收规模仍保持扩张趋势，预收款的边际改善 为中短期内名酒企营收盈利增长奠定基础。

复盘历史，考察白酒板块预收账款周转天数（越大表明占有渠道越多的款项）同比增减和营业收 入增速关系，可以发现预收账款周转天数同比增加的高峰期，白酒上市公司积累的渠道势能较强， 将有效支撑未来一段时间的业绩增长。这些对应的关系（以不包含茅台的数据为例）包括：1） 2009Q3-2010Q2 的预收周转天数增加对应 2011Q1-2012Q1 的营收增长，持续间隔约 7 个季度； 2）2016Q3-2016Q4 的预收周转天数增加对应 2018Q1-2018Q3 的营收增长，持续间隔约 7 个季 度；3）2019Q3-2020Q2 的预收周转天数增加对应 2021Q1-2021Q3 的营收增长，持续间隔约 6 个季度。

从 2021 年前三季度的预收账款周转天数来看，Q2、Q3 分别同比增加 18 天和 42 天。由于上市公 司 2021 年普遍超额完成年度任务，部分业绩在预收账款中并未释放，预收账款周转天数呈现同 比增加趋势，渠道势能在提升区间，因此有望在 2022 年支撑业绩的稳定增长。

2.2 管理层更替加速改革进度，关注企业经营管理改善

在宏观经济因素、渠道因素等以外，在中长周期的角度考虑上市公司的成长，我们需要更多地关 注到公司自身的经营管理。上市白酒公司大部分是国有企业，此前国有企业普遍存在因为员工激 励不足、以营收为导向的考核机制导致整体经营活力和效率偏低的现象。因此管理层自上而下的 改革成为把握名酒企中长周期成长机会的重要抓手，是一个重要的前置信号。

这种自上而下的变革，通常在酒企核心领导层变更以及出台股权激励等之后逐步展开。经典案例 包括：1）2017 年，李曙光出任五粮液董事长后开展的“二次创业”；2）2017 年，李秋喜出任 汾酒集团董事长后，与省国资委签署目标责任书，推动汾酒进入发展快车道；3）2019 年，刘化 霜出任洋河股份副总裁，推动洋河进行一系列产品升级和渠道调整，带领洋河从盘价崩盘、渠道重创的危机中逐步走出。此外，包括酒鬼酒、舍得酒业等控股股东变更后，新管理层上任也推动 公司业绩快速增长。

在五粮液的案例中：1）2015 年 10 月，五粮液开始实施混改，推出定增和员工持股计划，激发管 理层活力，经销商入股绑定利益一致；2）2017 年 3 月，李曙光任职五粮液集团董事长，成为领 导班子的核心；3）2017 年 6 月，首次提出“二次创业新思维，再启千亿目标新征程”，提出对 公司制度、品牌塑造、渠道模式、营销策略等多方面进行改革，为五粮液的再次高增长奠定基础； 4）2018 年 11 月，全面优化五粮液产品结构，导入控盘分利模式，改善经销商盈利水平；5） 2019 年 2 月，原有 7 个营销中心改为 21 个营销战区，继续市场下沉；6）2019 年 6 月，将系列 酒板块整合成一家公司，统筹管理，削减杂乱品牌，打造系列酒 4+4 品牌矩阵。 五粮液在李曙光上任后，出台了一系列改革措施，推动业绩进入持续增长的区间。2022 年 2 月， 五粮液新管理层正式确定，建议关注新管理层带来的管理进一步改善和相关改革措施的出台。

在山西汾酒的案例中：1）2017 年 2 月，山西国资委与董事长李秋喜签订考核责任书；2）2017 年 6 月，集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级干部的职务，采用组阁聘任的用人 机制，开启市场化用人机制的改革序幕；3）2017 年 12 月，李秋喜董事长提出的“三步并作两步 走，三年任务两年完”的奋斗目标；4）2018 年 12 月，省国资委通过汾酒公司股权激励方案，拟 向激励对象授予不超过 650 万股限制性股票，约占总股本的 0.75%；5）2019 年 3 月，首次限制 性股权激励计划实施，激励对象包括公司高级管理人员、关键岗位中层管理人员、核心技术、业 务等骨干人员等共计 395 人。 山西汾酒在李秋喜上任和股权激励实施以后，公司经营活力显著提升，业绩快速增长。2021 年 12 月，袁清茂出任汾酒集团董事长，有望推动公司经营管理进一步改善并实施更多改革措施。

在洋河股份的案例中：1）由于竞争加剧、产品结构老化、渠道抗风险能力弱、产品批价下滑等 原因，公司陷入深度调整；2）2019 年 7 月，刘化霜出任公司副总裁，在 2019 年和 2020 年先后 推出 M6+和 M3 水晶版，实现对老梦 6 和老梦 3 的替代，完成价格带站位的升级；3）从 2019 年 开始新一轮的渠道体系改革，推行“一商为主，多商为辅”的新渠道模式，改善经销商利润。洋 河管理层实施了这些改革措施后，公司盈利在 2020Q3 开始恢复增长，经营情况持续改善。2021 年 2 月，张联东正式出任洋河股份董事长，同年 7 月推出员工持股计划，并提出两年营收增速不 低于 15%的目标。管理层人事调整后，公司进一步推动天之蓝、海之蓝以及双沟品牌的升级换代， 实现全产品的齐头并进。

2021年来，多家白酒公司核心管理层进行了新老交替，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西 汾酒、洋河股份、水井坊、今世缘等。新管理层的上台，有望开启新一轮的改革浪潮，为未来 5 年的白酒板块增长奠定基础。（报告来源：未来智库）

2.3 长期竞争更看品牌力，核心消费者势能引导

在渠道、管理层因素以外，品牌力对于名酒而言是更具重要性的竞争力。国内白酒的品牌力在 1952 年以来的五届评酒会中就已经定下基本的格局，以茅五泸汾洋等为代表的老八大名酒占据先 机，其他名酒也具备良好的品牌格局。

在名酒品牌的基础上，对于核心消费人群的渗透，并自上而下引导消费趋势，是提升品牌力的重 要方法。以贵州茅台为例，2004 年开始公司开始加大为团购客户定制酒，与经销商渠道产品区别， 团购业务主要针对核心政企部门；2007 年团购定制酒、年份酒等产品达到 45 个，品牌势能不断 提升。2006 年以前，普五的终端价高于飞天茅台，但 2006 年之后，飞天茅台价格逐步超过普五 并不断拉开差距，茅台品牌力更上了一个台阶。因此，在长周期上，重视品牌力的打造将进一步 提升名酒的竞争力。

三、借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强

海外烈酒龙头公司穿越经济周期

从更长的周期来看，龙头公司具备穿越经济周期，持续向上的能力。以海外烈酒龙头帝亚吉欧为 例，近 30 年来，经历过多轮经济周期（约 9 个基钦周期），以及 97 年亚洲金融危机、01 年互联网泡沫、08 年全球金融危机、11 年欧债危机、20 年的新冠疫情危机等，但其股价从约 30 美元上 涨到约 200 美元，给投资者带来稳定的回报。另一个海外烈酒龙头保乐力加呈现同样的趋势。

龙头公司在经济周期中具备更强的生存和成长能力。以帝亚吉欧为例，除了自身内生性增长以外， 通过收购进行外延式增长也是重要的方面。基于全球的销售网络，帝亚吉欧的收购具备较高的协 同效应，同时成熟的管理体系也让被收购公司能够延续稳定经营和成长的趋势。2000 年来，帝亚 吉欧在欧洲、中国、南美、非洲、澳洲等多地收购酒类厂商，销售规模逐步扩大。

1998 年至 2021 年（以 6 月底结束的财年），帝亚吉欧主营收入从约 75 亿英镑增长至约 191 亿 英镑（CAGR+4.2%），营业利润从约 14 亿英镑增长至约 37 亿英镑（CAGR+4.5%）。公司营收 曾在 1999 年、2000 年、2014 年、2016 年和 2020 年等多个年份出现同比下滑，但并未对公司的 长期增长趋势造成影响。

国内短期经济周期不改长期增长趋势

1999年以来，国内经济经历了多个经济周期，在短周期内的衰退或萧条会对白酒产业和股价造成 不利影响，但并不改变长周期的增长趋势。1999 年至 2021 年，国内白酒规模以上企业营业收入 从 516 亿元增长至 6033 亿元，利润总额从 40 亿元增长至 1,702 亿元。

综合而言，看好国内白酒行业的长周期趋势，核心是基于国内宏观经济在长周期内仍将实现持续 增长的趋势。而随着消费在经济中的占比不断提升，居民消费力随着收入增长不断变强，以白酒 为代表的消费品行业将持续受益。

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