【货币政策对白酒行业的影响】2022年白酒行业投资战略：以五大周期论为纲领，紧紧抓住三大动态投资的主线

(报告作者/作者：浙江商业证券，马里)

1供给与需求模型

1.1需求/供应：需求方的刚性强，品牌酒企业的产量持续增加

消费升级持续，刚性需求来自特殊消费场景。从对经济的需求方分析的角度来看，宏观经济与白酒需求方有着明显的联系，目前的经济环境只影响消费升级速度。从三大社交场景的需求侧分析角度来看，白酒的社交/期货属性赋予了需求刚性，金融属性扩大了当前的需求周期波动。

需求方现状：目前需求方急剧下降的可能性极低，中级股需求仍处于扩张阶段。从92年开始，白酒行业已经经历了三次明显的需求下降阶段，主要原因是外部因素(如宏观经济增长率暴跌、食品安全质量问题、打击商情消费政策出台等)，目前除疫情再次大规模爆发外，需求方急剧下降的可能性极小，总体上将保持“两平”，“两平”将继续保持。

价位增长点：结构加速分化，千元价位成为重要的增长极。我们看到，2025年白酒收入增加9500亿元，增长62.8%，年均增长10.2%，利润增加2700亿元，增长70.3%，年均增长11.2%，1 ^ 2)600元价格带逐渐成为重要的放量价格带，以前的‘

品牌葡萄酒企业的产量/比重稳步提高。宏观经济、产业政策、香型工艺、优周率是周期业产量的核心变量。目前白酒产量仍呈下降趋势，但优质酒企业的需求方仍能稳步扩张扩张东山，目前主要酒企业的生产能力大部分都能满足当前的经营发展需要。目前需求侧政策风险小，优质酒企业生产能力结构发生较大变化，生产能力下降概率低。

1.2“量评增加”趋势持续，白酒仍然是消费品行业最佳赛道。

价格：消费升级趋势不可逆转，产业结构升级趋势仍在继续。(近年来，酒企业的利润增长率高于收入增长率)，次高端和高端酒持续扩张。(第二次高级葡萄酒及高级单品价格稳定上涨，业绩提高，预收业绩也很优秀。）

1.3想法：优质酒企在“数量/价格”上有什么共同点？

问：“数量/价格”中优质葡萄酒企业有什么共同点？a:我们认为优质酒企业在“数量/价格”上都更重视“价格”。16年后，价格上涨成为行业扩张的主要推动力，酒企比以前的周期更加注重健康发展，因此在去年波澜壮阔的涨价潮中，“控制数量上涨”已经是普遍的价格战略。(威廉莎士比亚、温斯顿、涨价、涨价、涨价、涨价、涨价、涨价、涨价)问：优质酒企业的增长主要来自地区扩张还是价格布局？答：我认为目前地区布局价格布局很重要。(报告来源：未来智囊团)

今年业绩较高的周期业(如酒业、水晶坊、酒鬼酒、固定公主等)我们认为，大空间强力开放市场的重点开发有助于周期业在此次全国化中抢占更多的市长/市场份额。

25大周期论

2.1经济周期：即使持续增长，白酒行业景气度也将持续

从历史上看，各板块经济周期的变动伴随着宏观水平(需求/供给决定)的变化，但板块经济度和宏观联系度比前一期间略有减弱。

目前：随着经济下行压力的增大，货币政策的首要目标正在向稳步增长转变，目前正在应对经济增长下行压力，以应对合适的时机。我们认为，扩大内需和促进消费仍然是稳定增长的主要方向，白酒行业景气度将继续。

2.2产业周期：目前白酒行业正处于成长期的弱周期变化阶段

从供需模型的角度来看，需求方稳定性强，行业经济周期波动将逐渐减少。白酒行业一般在8~10年内产业大周期(宏观经济的波动影响居民收入和企业利润变动，形成行业大周期波动)，5年内库存小周期(库存决定小周期)，但在第一周期熨烫、两大集团转换、三大属性及五大壁垒下，需求侧稳定性强、业绩强、库存周期强。

2.3产品周期：高端单品生命周期长，二级高端单品加快抢占价格带。

高级价格股：毛璐采用大单品战略，生命周期长。戴尔根据7个特性，认为优质葡萄酒项目可能会有较长的生命周期。其中，高品牌高端消费群体的价格敏感度较低，可以持续大幅提高价格，延长生命周期。具体来说，毛五楼价均呈上升趋势，实现强势能源的两升两市，其中贵州茅台的供应不能满足需求，推动价格持续上涨(营销改革措施的落地或高价受到抑制)。五粮液推出了8大五粮液，实现了价格的持续上涨。泸州老窖批发价格从“跟随”战略逐渐转变为“陪伴”战略，上涨到900元人民币。

第二次高级价格股：徽州汾酒采取产品重复战略较多，酒水井坊采取升级战略，单品生命周期有限。第二次优质葡萄酒品牌/单品涨价能力弱于优质葡萄酒，因此可以通过重复/升级的方式概括为产品系列生命周期——1)徽州：单品生命周期可以概括为“358”。也就是说，3年可以打造品牌，5年进入高速增长期，8年进入品牌衰退期，所以辉州倾向于以迎合未来主流价位的方式持续更新产品。今年，固定公主、灵驾酒、九子仓中的高价产品都在实现放量。2)苏州：“配置千元产品，提高品牌价值，更新二级高端价位单品，发展为卡新放量价格带模式，今年M6、M3修订版、天空蓝升级版、新四开都在顺利更换。

价上移。

2.4 企业家周期：弱周期时代，决策者对企业发展的重要性日益凸显

随着行业进入弱周期，决策者能力的重要将在综合竞争中日益凸显。在过去四年中白酒行业快速扩容阶段，优质酒企均享受到了消费升级带来的红利，但随着行业进入弱周期，竞争加剧，酒企若面临政策制定错误情况，掉头调整难度将加大，容错率较此前低，因此优秀的决策者对企业稳步发展的重要性日益凸显。管理层年轻化、专业化为大趋势，近期激励政策将密集落地。由于当前酒企管理层普遍年纪较大，因此引进专业化、年轻化管理层利于多角度激发公司活力。另外，薪酬体系的调整及股权激励的落地亦将有效激发公司活力、提升竞争力。

3 复盘2021

3.1 基本面回顾：高端稳健次高端弹性尽显，首提“四象限酒企分类法”

基本面回顾：高端稳健次高端弹性尽显，分化加剧收入端：分化趋势延续，次高端酒表现超预期。21Q1-3营业收入增速：次高端酒（77.02%）> 区域龙头（21.09%）> 高端酒（14.15%）> 三四线酒（5.79%）。利润端：结构升级推动毛利率增长。受益于产品结构升级、高端酒放量、费用管控能力提升，21Q1-Q3白酒行业毛利率同比提升1.05个百分点至78.28%，净利率同比下降0.06个百分点至36.12%。预收&现金流：预收高增隐喻蓄力明年，现金流表现出色。21Q3白酒板块预收款422.33亿元，环比提升4.70%，21Q3部分酒企预收高增或为后续季度表现蓄力

3.2 趋势展望：景气延续，分化加剧，预收为来年蓄力

高端、次高端酒景气度延续——消费升级趋势不可逆，行业结构升级趋势仍然在延续，次高端及高端酒表现明显。收入方面，16家酒企21Q1-Q3收入较 19Q1-Q3实现正增长；利润方面，13家酒企21Q1-Q3净利润较19Q1-Q3实现正增长；产品结构方面，主要大单品价格稳中上移同时销售额高增，其中次高端酒业绩延续高增态势。

内部分化进一步加剧，收入占比结构趋势性变化明显——2021Q1-3头部酒企/ 收入利润占比持续提升，价格带间及价格带内部酒企分化均不断加剧。合同负债较去年同期实现大幅提升，或为来年蓄力——我们发现作为蓄水池的预收款21Q3表现可观，其中次高端及区域酒酒表现优异，而高端酒则出现环比下降。考虑到21Q3预收质量显著提升，虽然明年酒企业绩面临高基数压力，但或通过蓄水池进行调节，从而延续高增速发展态势。

3.3 股价复盘：波动中蕴含机遇，结构性行情为主线

复盘今年整体股价走势，从行情主线来看：21Q1整体风格春节前以高端酒为主；21Q2以小酒+次高端酒风格为主，主因市场偏好利润具备高弹性&具强改革预期标的； 21Q3以次高端酒风格为主，主因次高端酒整体利润高弹性兑现度高，且均具备较强改革逻辑；21Q4则以地产酒、高端酒风格为主，主因地产酒面临密集股权激励预期催化叠加业绩可期，而高端酒则受激励落地兑现、提价预期增强等因素影响，在稳健发展趋势中增加了更多弹性，吸引资金入场。

从超额收益角度来看：今年白酒行业遭受三次较大跌幅（春节后、7月、10月），然而此后均有标的能跑出超额收益独立行情，波动中蕴含机遇，预计2022年白酒板块的超额收益仍主要来源于：自上而下，强催化高确定性的高端酒&自下而上，高弹性标的。（报告来源：未来智库）

3.4 估值复盘：杀估值-修复-博弈成长-杀估值-修复

复盘今年整体估值走势，从变化路径来看：今年白酒市场风格经历了从买确定性到杀估值、估值修复、博弈成长与业绩弹性，再次进入杀估值阶段，而后再次进入估值修复阶段，具体来看，年前在爆款基金发行带来增量资金叠加海内外经济修复推升盈利增长预期背景下，高端酒表现优异；随后在央行流动性收紧预期下，出现杀估值行情；此后迎来估值修复，进入博弈高业绩弹性阶段；下半年受事件直接催化+情绪间接催化+资金面原因多维度因素，再次迎来估值调整阶段；9月市场情绪回暖，但10月受消费税等政策担忧影响，板块进入波动；当前随着板块释放诸多催化剂，已进入估值修复阶段，预计春节行情的到来有望推动板块估值上行。

4 紧握三大动态主线

区别于市场：看好2022年高端酒/区域酒/次高端酒/区域+次高端酒行情；我们认为—— 应紧握三条投资主线：

第一、把握趋势中受益投资机会，即“自上而下”逻辑：优选具攻守兼备逻辑&催化正逐步兑现的高端酒。从价位带角度看，千元价位带高速扩容确定性强，因此在整体环境稳定性偏弱背景下，推荐关注攻守兼备&具备强业绩确定性&一定弹性&催化的高端酒。

第二、把握结构性机会，即“自下而上”逻辑：动态严选利润高弹性&估值具性价比的非高端酒标的。我们将一篮子基本面向好的非高端酒标的作为备选股票池，在结构性轮动行情下，我们认为需结合估值位置，通过动态分析五大周期论+供需模型以预判下一阶段市场风格（或可参考今年轮动风格），进而挑选高利润弹性标的，而非将目光仅锁定在区域酒/次高端酒上。

第三、把握主线机会，即“催化剂主线”逻辑：基于催化剂建立动态组合。基于自下而上逻辑，我们考虑到潜在催化剂/观察点亦在轮动变换，比如：春季开门红、股权激励落地预期、经销商大会召开等，我们将沿着不同时点的催化剂条线建立全类型标的动态投资组合。

基于以上分析，我们认为明年投资为三条主线： 1、“自上而下”——优选业绩高确定性&具一定利润弹性的高端酒标的； 2、“自下而上”——利润高弹性&估值具性价比的非高端酒标的； 3、催化剂主线逻辑——开门红主线/股权激励落地主线/口感多元化主线/抗风险能力强主线等。

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