【163号令】再融资松绑：定增基金枯木逢春？

再融资政策的放宽无疑减少了新冠疫情对中小企业的不利影响，但无论如何，对未来资本市场都将产生重大影响。

本刊记者 易强／文

2月14日，在新冠肺炎疫情中奋发向上的A股市场，收到一份来自监管层的“情人节礼物”——《再融资规则》。

这是证监会当日发布的三份文件即《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》（第163号令）、《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》（第164号令）及《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（第11号公告）的简称。根据公告，这些文件“自发布之日起施行”。

证监会在相关公告中解释说，发布上述文件的初衷是“为深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市公司抗击疫情、恢复生产”。

至少从目前来看，它是一份让市场暖心的礼物。

对A股上市公司尤其以民营成分为主的“中小创”来说，《再融资规则》的出台有助于其提升融资效率，降低融资成本；对有资格参与再融资的投资者来说，这意味着一个规模以万亿元计的市场起死回生；而对1.6亿户A股投资者来说，这意味着已冲破疫情困扰的春季行情尤其“中小创”行情有了更多的可能性。

2月17日，即《再融资规则》发布后的第一个交易日，创业板指（399006.SZ）与中小板指（399005.SZ）放量上涨，涨幅分别为3.72%和3.00%，成交额分别为2090.62亿元和2407.45亿元，是之前一年日均成交额（截至2月15日分别为1062.20亿元和1397.44亿元，据Wind资讯）的1.97倍和1.72倍。

数据同时显示，截至2月18日，创业板指及中小板指2020年以来的涨幅已分别达到20.73%和12.29%，同期上证综指（000001.SH）、深证成指（399001.SZ）、沪深300（000300.SH）及上证50（000016.SH）的涨幅分别为-2.14%、8.40%、-0.95%和-4.53%。

而对定增主题基金来说，在牛市逻辑之下，《再融资规则》的出台与施行，可能意味着一个枯木逢春的机会。

过去两年，因为去杆杠政策及再融资收紧，以及A股市场出现较大幅度调整，一些定增基金，尤其一些过于追求定增项目数量而忽视基本面的定增基金，曾备受打击。至于机会来临时，过往的受挫经验会在多大程度上帮助这些基金避免风险、提升净值，则尚待观察。

三大调整

根据证监会发布的公告，此次再融资制度部分条款调整的内容主要包括三个方面：

其一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续两年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

其二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

其三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口，将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

新时代证券首席经济学家潘向东称，上述第一大调整拓宽了创业板再融资服务的覆盖面，便于高科技企业融资，助推中国经济转型，实现经济增长的新旧动能转换。财通证券分析师金晶则进一步指出，从行业角度来看，“相比于蓝筹白马股，新兴产业则面临更多的融资需求，因此，新规的放松对科技成长股的积极影响将更为明显，一方面能够缓解资金面的压力；同时，融得的资金用于生产经营或并购也能够改善企业的盈利能力，并修复利润表情况”。

博弈更充分

至于上述第二及第三个方面的调整，招商基金给出了如下解读：

发行对象数量的扩容降低了投资者的平均入门门槛，有利于吸纳更多机构投资者参与投资，未来中小型的私募、高净值个人也有望积极参与定增，将为市场带来增量资金；

发行折扣的降低意味着给予市场更为充分的博弈空间，有利于并购市场的优胜劣汰，“考虑到项目本身质量优劣和发行窗口期，我们认为未来定增产品（尤其是询价定价的项目）定价也将出现结构性分化。公司质地较优、市场认可度较高的标的，最终发行价格将较发行底价出现明显上浮”；

锁定期减半有利于吸引更多灵活度要求较高的资金进入定增市场，减持规则的优化给予参与机构更灵活的退出机制，批文有效期的延长，则使得再融资批文与IPO和上市重组批文有效期一致，方便上市公司灵活选择发行窗口。

从内容上看，《再融资规则》与证监会2019年11月8日发布的《征求意见稿》基本一致，但在发行规模和“新老划断”方式等方面有了进一步放松。

证监会在2月14日发布的上述公告中表示：“征求意见期间，我会共收到有效书面意见、建议107份，主要集中在‘新老划断’规则适用、加强对‘明股实债’行为的监管等方面，我会已结合具体情况有针对性地分析、采纳、吸收，或纳入后续相关改革。”

国金证券分析称，《再融资规则》的出台体现了“深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力”的监管思路，在当前时点有助于上市公司抗击疫情、恢复生产。

国信证券则认为，再融资新规反映了非常明确的政策方向，即改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。“展望未来，我们认为，一方面，国家在鼓励科技创新、完善资本市场基础性制度建设等方面的政策将有望陆续出台。另一方面，在《再融资规则》的影响下，我们预期包括定向增发在内的股权融资金额将有望明显上升。”

万亿元增量

而对定增基金来说，在牛市逻辑之下，《再融资规则》的出台与施行，可能意味着一个枯木逢春的机会。

过去两年，因为去杆杠政策及再融资收紧，加上A股市场出现较大幅度调整，一些定增基金，尤其一些过于追求定增项目数量而忽视其基本面的定增基金，曾备受打击。

根据Wind资讯，截至2月18日，已成立的定增基金共计有42只，份额规模合计288.18亿份，相较于发行份额规模（492.25亿份），缩水幅度达到41.56%。从成立时间看，在42只定增基金中，有31只成立于2018年之前，换句话说，进入2018年之后，市场对定增基金的兴趣有所减弱。

华泰证券的研究报告称，早在2013年，定向增发即因其具有发行条件相对宽松、定价时点选择灵活、发行风险小的特点，开始受到上市公司追捧。至2015年，在资产置换重组、壳资源重组和实际控制人资产注入等众多项目催化下，定增规模出现大幅上升。

Wind资讯显示，2013年至2016年，施行定增（以发行时间计）的上市公司依次为279家、479家、852家和796家，年均增幅为41.83%；募资规模依次为3401.96亿元、6064.97亿元、13612.93亿元和18053.41亿元，年均增幅为74.43%。

不过，与定增井喷同时出现的还有过度融资、跨界炒作和脱实向虚等倾向。“为了改变这种不合理倾向，2017年2月证监会正式出台再融资新规，收紧定增规模、限制再融资频率，力图引导再融资结构改善，定增市场自此大幅降温。”

Wind资讯显示，2017年至2019年，施行定增（以发行时间计）的上市公司依次为511家、262家和233家，融资规模依次为10196.75亿元、7854.83亿元和6494.13亿元。与2016年相比，2019年施行定增的上市公司数量以及募资规模分别缩水了70.73%和64.03%。

导致市场在2018年之后对定增基金兴趣减弱的另一个原因是后者的业绩缺乏吸引力。

Wind资讯显示，在有业绩数据可查的21只定增基金中，2017年跑赢业绩比较基准的只有3只，占比仅有14.29%。而在同期有业绩数据可查的1586只主动权益类基金中，跑赢业绩比较基准的有844只，占比53.22%。

仅就2017年的回报率而言，在21只定增基金中，回报率最高的一只为23.55%，而在1586只主动权益类基金中，回报率最高的一只达到67.90%。

如果说导致市场对定增基金兴趣减弱的直接原因是其业绩缺乏吸引力，那么其根源则在于定增项目本身存在的巨大风险，尤其是在锁定期长达12个月甚至36个月的政策之下。乐视网（300104.SZ）即是一个例子。

2016年7月，乐视网曾以45.01元/股的价格向包括财通基金及自然人章建平在内的4名投资者非公开发行10664.30万股，筹资48亿元，锁定期为12个月。然而，当锁定期结束，定增股份于2017年8月8日解禁时，乐视网已停牌近4个月。即便是以停牌前最后一个交易日的收盘价30.68元计算，上述4名投资者已合计亏损15.28亿元，投资收益率为-31.83%。

事实上，即便锁定期为6个月，上述4名投资者也无法避免亏损的命运。以2017年2月8日乐视网的收盘价36.31元计，合计亏损9.28亿元，投资收益率为-19.33%。

乐视网的例子足以说明，即便在新的再融资政策环境之下，如若定增项目基本面存在巨大瑕疵，即便是锁定期减半，投资者也未必稳赢。

招商基金在分析定增市场未来的机会与风险时称，尽管定增市场将被再度激活，项目供给有望大幅增加，有利于投资者从中精挑细选，但是，“定增项目的分化将更为明显，在注册制和严监管的导向下，定增市场难现2015年及2016年的情况，作为机构投资者，应更多从产业整合逻辑而非套利思维出发去挑选项目、聚焦优质公司，这无疑对参与方的专业化水平提出了更高的要求”。

据东吴证券测算，上述《再融资规则》落地之后，“再融资规模将回归到2016年左右水平，对应当前水平有1万亿元左右的增量，而考虑到2016至2018年收紧周期之下的需求压制，增量有望高于1万亿元。”

受益板块

那么，未来哪些板块将受益于新的再融资政策？

兴业证券认为，再融资松绑有望推动“大创新”板块持续向好，该机构根据“最近一期期末资产负债率高于45%”、“最近两年盈利”这两个变动条件，叠加“最近两年按照上市公司章程的规定实施现金分红”及“最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告”等条件，对创业板做了一番筛选，发现“约有新的（即原先不符合条件而现在符合条件）348家创业板公司可能符合新规则下的公开发行股票条件，约有新的25家创业板公司可能符合新规则下的非公开发行股票条件”。

具体到行业层面，兴业证券继续看好“大创新”方向，认为新能源车的先进制造业、半导体链、5G 应用化等新兴成长方向值得继续聚焦。

东吴证券的观点是，再融资和并购重组的放松是成长风格的核心驱动力之一。“具体来看，2014年至2015年的并购放松期中，成长风格大幅跑赢蓝筹风格；2016年至2018年的并购收紧期中，蓝筹风格显著领先成长风格；自2019年并购重组和再融资逐步放松以来，成长风格再次大幅跑赢。原因在于，以科技创新为代表的成长股更能受益于并购重组的放松，继而在股价表现上超额收益显著。”

至于直接受益的板块，2015年以来，上市的新股在未来一至两年值得重视。“其一，新股上市后有较强的融资需求；其二，2015年以来上市的新股，自上市以来处在再融资收紧期，融资需求尚未释放；其三，在2016年至2018年的蓝筹风格下，大多数新股上市后股价调整已较为充分。”

无论是兴业证券，还是东吴证券，都认为包括券商在内的金融行业将受益于《再融资规则》的调整。“由于直接融资发展离不开金融体系的支持，培育具有国际竞争力的金融龙头重要性继续凸显，因此看好券商、保险、银行等领域的金融龙头的长期机会。”

具体到对券商业绩的影响，中信证券分析师赵然与庄严做了定量估算，结论是再融资承销保荐及财务顾问业务将迎来丰收。

两位分析师在一份研究报告中写道：“我们进行敏感性分析，假设再融资费率分别为 0.6%/0.8%/1%，2020年证券业再融资主承销金额分别为12000亿/15000亿/18000/亿21000亿/24000亿元，那么，在最悲观/中性/最乐观的假设下，2020年再融资业务可贡献收入72亿/1441亿/240亿元，相当于2019年证券业营业收入的2.06%、4.11%、6.86%。”

根据Wind资讯，截至2月18日，2020年以来已有8家公司施行了定增，募资规模合计175.34亿元。在该8家上市公司中，有5家出自上交所主板，2家来自深交所创业板，1家出自深交所主板。

同期有46家上市公司披露了增发预案，其中2家为公开发行，44家为定增发行。在44家已披露定增预案的上市公司中，有16家出自上交所主板，6家出自深交所主板，10家出自创业板，12家出自中小板。以公司属性论，在该44家上市公司中，民营企业有28家，占比63.63%。

自《再融资规则》于2月14日开始施行之后，截至2月18日，至少有13家上市公司已修改了此前公布的定增预案。