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核心观点

海航集团有限公司从一家地方航空公司空运输企业发展成为跨国企业集团，注册资本增至600亿元。控股股东为海南交通管理控股有限公司，实际控制人为海南慈航公益基金会。截至2019年6月30日，公司总资产为9806.21亿元。据天眼数据，海航集团有37家上市公司，其中a股上市公司12家，港股上市公司3家，新三板上市公司22家。

海航的发展经历了四个阶段:(1)1989年至2002年，海航收购了航空公司空，从地方小航空公司空向全国航空公司空靠拢。(2)2003-2008年，以航海空为主业，积极拓展上下游产业链。(3)2009年至2017年，HNA增加了收购和全球布局，涉及酒店、房地产、航空空、金融等。(4)自2018年起，海航集团宣布将专注于导航空主营业务，并“瘦身”资产以“生存”。

海航集团有限公司以航空空运输为核心发展方向，还涉及机场服务、旅游服务、酒店餐饮、商品贸易及物流、金融服务、房地产、电子产品分销等多个业务板块。2018年Air 空运输收入654.86亿元，占主营业务的10.78%；毛利率18.14%，同比下降5.69个百分点。金融服务和房地产业务毛利率较高，分别占29.81%和35.6%，收入占比分别为9.82%和2.23%。电子产品分销、商品贸易和物流占收入相对较高，但毛利率相对较低。

截至2020年2月28日，HNA现有债务企业19家。其中，HNA控股和海航集团的股票债券规模最大，约为150亿元，营口滨海银行有89.7亿元的同业存单和二级资本债券，HNA航空/【/k0/】有近60亿元的股票债券，天津航空/【/k0/】和渤海租赁有约50亿元的股票债券，美兰机场有38亿元的股票债券(包括一个展期债券)。

根据债券短期到期压力，凤凰机场、HNA基金会、大新华航空、天津渤海租赁、HNA机场、西航空、凯撒童生、中和等中小企业的担保股票债券将全部到期或在一年内转卖，渤海租赁一年内到期转卖比例超过90%。

风险预警:HNA企业经营状况恶化；债券融资政策收紧超出预期。

一个

HNA体系的所有制结构和发展史

1989年，海航空公司成立，1993年正式启航，1997年2月更名为海航空有限公司。1998年4月，海南HNA控股有限公司(海航集团的前身)正式成立。发展初期，公司积极参与并购，控股多家航空公司空，如新华航空、长安航空空、山西航空空等。在此期间，公司引进了美国商用喷气式飞机、波音飞机和多尼尔喷气式飞机，并建立了美兰机场。HNA品牌逐渐被市场认可，从当地的小型航空公司空公司向国家航空公司空公司靠拢。

2.依托航海空主业，拓展上下游产业链(2003-2008)

2003年受SARS疫情影响，公司意识到过于依赖单一航空空行业，抗风险能力较弱，不足以支撑公司的长远发展，于是在航空空主营业务的基础上积极拓展上下游产业链。2003年收购Xi民生集团(现为大型供销总社)，依托优势航线资源整合优势商品；2005年，HNA航空空食品控股有限公司与汉莎餐饮服务(亚洲)有限公司合作成立新疆HNA汉莎航空空食品有限公司

在此期间，海航集团旗下的云南向鹏航空空、大新华快递航空空(后更名为天津航空空)和西航空已成功首航。2004年8月，HNA开通了第一条洲际航线。2006年5月，甘肃机场集团并入海航集团，10月，陆金航空空成为国内首家具有CCAR121、CCAR135、CCAR91运营资质的航空公司空。

3.HNA帝国，买下所有“四海八荒”(2009-2017)

2008年金融危机后，HNA增加了收购和全球分销，涉及酒店、房地产、航空空、金融等。2010年，它以1.5亿美元收购了澳大利亚ALLCO航空公司空租赁业务。2011年7月，以2500万美元收购土耳其ACT Cargo Airlines空49%的股权，12月以10.5亿美元收购新加坡Geseaco 100%的股权。2012年收购法国蓝鹰航空公司空48%股权。2013年，以2.34亿欧元收购西班牙NH酒店集团20%的股权。2014年，收购了克洛诺斯公司80%的股权。2015年以27.3亿瑞士法郎收购地面服务集团瑞士空港口100%股权，9月以25.55亿美元收购飞机租赁公司Avolon 100%股权。

收购在2016年和2017年加速进行。2016年，以60亿美元收购美国科技公司ingram micro 100%股权，以15亿美元收购瑞士航空空服务公司Gate Group 100%股权，以2.8亿美元收购英国外币兑换运营商国际货币交易所(ICE)100%股权。以65亿美元收购卡尔森酒店100%的股权和希尔顿集团25%的股权。于2017年，其以55.3亿港元收购位于九龙启德1L区第一号的土地，以22亿美元收购纽约曼哈顿的一座写字楼，以旧互惠股份有限公司收购美国资产管理公司25%的股份，以103.8亿美元收购美联信飞机租赁业务，并将其在德意志银行的持股比例增至9.9%。

4.转换模式，资产“瘦身”到“生存”(2018年至今)

海航集团宣布将专注航空空主业，剥离非主业资产，轻装上阵。2018年，海航集团各部门陆续出售资产，涉及希尔顿25%股权、爱尔兰雅芳30%股权、香港启德3块地、美国丽笙酒店、荷兰TIP拖车租赁公司、西班牙NH酒店、上海浦东发展大厦、美国33城大厦、美国1180栋写字楼，交易总额超过1800亿元。

2019年还在“瘦身”。3月，HNA控股决定以3000万美元的价格转让全资子公司海航民航投资有限公司的全部股权；6月，HNA控股宣布处置两架B737-800飞机和剩余16架老旧飞机；7月，HNA控股宣布出售其控股子公司北京郭盛物业管理有限公司75.10%的股权，交易金额为13.04亿元。

HNA的商业部门是多样化的

海航集团有限公司以航空空运输为核心发展方向，还涉及机场服务、旅游服务、酒店餐饮、商品贸易及物流、金融服务、房地产、电子产品分销等多个业务板块。2018年，公司实现主营业务收入6075.88亿元，比上年增长4.2%，主要得益于电子产品分销收入的增长。2018年毛利率为13%，比2017年下降1.78个百分点，主要是航空空运输、商品贸易、物流、金融服务毛利率下降。

2018年，航空公司空运输收入654.86亿元，比上年略有增长2.8%，占主营业务的10.78%；毛利率18.14%，同比下降5.69个百分点。金融服务和房地产业务毛利率较高，分别占29.81%和35.6%，收入占比分别为9.82%和2.23%。旅游服务和酒店餐饮收入约100亿，占比不到2%。电子产品分销(55.42%)和商品贸易物流(17.94%)收入占比相对较高，但毛利率相对较低。在下文中，我们将对每个业务部门的发行人进行分类。

(1)空运业务

截至2020年初，海航集团有限公司拥有14家客运企业，包括海航空控股有限公司、首创航空空有限公司、云南向鹏航空空有限公司、天津航空空有限公司

从2016年至2018年，海航集团的海运空运输业务收入逐年增加。2017年，主要由于合并了Gategroup和SRTechnicsHoldcoIGmbH的年收入，航空空运输业务收入同比增长141.34%。2018年，企业航空空商务运输总营业额同比下降6.28%，业务量有所下降。同时，航空空运输业务的毛利率也因油价持续上涨的影响而下降。

大新华航空主要经营国内、国际航空公司空客运、货运等民航运输业务，其中航空公司空客运为核心业务，主要经营主体为子公司HNA控股、子公司航空公司空。2016年至2018年，公司收入保持相对稳定增长，但毛利率和净利润表现不佳。公司资产负债率逐年上升，2018年达到69.78%。2018年，生息债务1322.35亿元，同比增长21.37%；短期债务占比上升至88.7%，货币基金/短期债务占比低于40%，短期债务偿还压力加大。

HNA控股是中国第四大航空公司空公司，业务以航空空客运为主，航空空货运和飞机租赁为辅。截至2019年6月底，公司总资产1968.89亿元，净资产688.98亿元。2016-2018年，公司净利润分别为34.1亿元、38.82亿元和-36.48亿元。2018年亏损严重，主要受航油成本上涨、汇兑损失、资产处置损失等因素影响。HNA控股的资产负债率和计息债务逐年上升，短期债务占比从2016年底的41.93%攀升至2018年的98.21%。

海南航空空主要从事航空空客运和航空空产业链服务，其中航空空客运主要运营商为西航空有限公司和金鹏航空有限公司，航空空产业链服务包括航空空培训、航空空销售、航空空食品销售和飞机维修截至2019年6月底，公司总资产1206.78亿元，净资产624.80亿元。公司作为投资控股平台，利润主要来自净投资收益，2018年净投资收益为3.8亿元。公司声称专注于航空空主营业务，2019年剥离了非航空空主营业务资产，包括航空空食品及设备包装业务主体瑞士航空食品，以及航空空培训运营主体天宇飞迅。

云南向鹏航空公司空主要从事航空空运输业务，是云南省主要航空空运输企业之一。截至2019年6月底，公司总资产165.97亿元，净资产87.70亿元。2018年，公司实现营业收入71.16亿元，同比增长11.10%，其中，航空空客运收入64.32亿元，占收入的90.38%。运输能力和客运量的增加导致航空空客运收入的增加。2018年，公司毛利率为8.84%，同比下降3.20个百分点，主要原因是经营成本增加，盈利能力减弱。公司资产负债率有所下降，但短期负债规模还是比较大的。

天津航空空主要从事支线航空空客运业务，在天津、新疆、南宁等地区市场占有率较大。截至2019年6月底，公司总资产375.57亿元，净资产151.29亿元。2018年营收129.94亿元，同比增长14.26%，净利润亏损-12.87亿元。公司资产负债率持续下降，但2018年短期债务占比上升至64.95%，货币基金/短期债务占比不到85%。

(2)机场服务业务

HNA机场企业包括三亚凤凰国际机场有限公司(“凤凰机场”)、宜昌三峡机场有限公司、东营永安机场有限公司、满洲里西郊机场有限公司、安庆天柱山机场有限公司、三沙永兴机场有限公司、营口机场有限公司、唐山三女河机场有限公司、博鳌机场有限公司、海口美兰国际机场有限公司(“美兰机场”)等。2018年，海航集团控制的机场完成机场起降，旅客吞吐量分别达到24.54万架次和2570.82万人次，同比下降3.39%和4%，货物和邮件吞吐量达到12.78万吨，同比增长3.23%。

美兰机场的收入主要来自航空空地勤和航空燃油销售业务。2018年营业收入49.01亿元，同比增长23.73%，主要是由于航油和航油销售收入大幅增长，毛利率因安检费、旅客和桥梁费等服务费用增加而略有上升。净利润方面，2017年达到4.42亿元，2018年降至8300万元，主要是减值损失对股权投资的影响。2018年，公司资产负债率为60.63%，同比增长15.29个百分点。短期负债比例上升至50.88%，货币资金下降至1.88亿元，导致货币资金/短期负债大幅下降。

凤凰机场主要从事飞机起降服务、地面安保服务等延伸服务。2018年，公司实现营业收入14.11亿元，同比增长1.13%，净利润2.72亿元，同比下降54.36%。近年来，公司资产负债率稳定在40%左右。2018年，公司计息债务68.56亿元，同比增长39.41%，货币资金/短期债务下降8.57个百分点，至10.93%。

(3)旅游服务业务

旅游服务业务的主要经营主体是HNA旅游集团有限公司(“HNA旅游”)及其下属上市公司凯撒童生发展有限公司(原名“凯撒旅游”)。

HNA旅游的主营业务包括旅游业务、航空空运输业务、酒店及房地产业务、金融及信息技术业务。其中，旅游业务主要由旅行社经营，航空空运输业务主要是民航客运，酒店及房地产业务主要是酒店客房收入。截至2018年6月底，公司总资产1357.66亿元，净资产475.36亿元。2017年，公司营业收入380.6亿元，同比增长5.18%，净利润同比下降19.68%。受高端旅游产品成本上升和航油价格上涨影响，2017年旅游业务和航空空运输业务毛利率下降。

凯撒童生主要经营旅游服务业务(主要是海外旅游产品)、航空空餐饮及服务、铁路餐饮及服务。截至2019年6月底，公司总资产58.97亿元，净资产24.32亿元。旅游服务业务收入是公司收入的主要来源，占80%以上。公司毛利率在18%左右，净利润在一定程度上取决于投资收益。2017年投资收益1.33亿元，占净利润的54.51%。公司资产负债率在60%左右，短期负债比例下降，货币基金对短期负债的担保能力相对较高。

(4)酒店餐饮业务

酒店餐饮业务主要由HNA酒店控股集团有限公司(“HNA酒店”)经营，旗下品牌包括唐拉雅秀酒店(旗下酒店包括北京唐拉雅秀酒店、三亚唐拉雅秀酒店、天津中心唐拉雅秀酒店等。)和东酒店(其酒店包括海南祁县岭龙湾东酒店、三亚金沙东酒店、海南北唐唐酒店等。)

HNA酒店以酒店经营管理业务为主，物业租赁业务为辅。2018年营业收入91.63亿元，同比下降11.87%；净利润8800万元，同比下降73.89%。公司毛利率和期间费用率在90%以上，利润主要靠投资收益。公司资产负债率逐年上升，2018年短期负债占比44%，货币资金/短期负债占比50%。

(5)商品贸易和物流业务

商业零售业务的主要经营主体为供销大齐集团有限公司(“供销大齐”)，下属子公司包括大齐金夫(香港)贸易有限公司、Xi安民生百货管理有限公司、宝鸡商场有限公司、海南供销大齐控股有限公司等。此外，美兰机场的喷气燃料和燃油销售业务主要由子公司海南美亚实业有限公司经营。

物流运输企业主要有HNA现代物流集团有限公司、陕西长安尚虹供应链服务有限公司、上海上荣供应链管理有限公司、HNA长江现代物流有限公司、天津渤海现代物流有限公司、华宇仓储有限公司、HNA冷链控股有限公司、CWT国际有限公司、海粤能源集团有限公司、珠海北洋轮船有限公司、上海天海货运有限公司

大型供销业务主要包括中集、库普商贸、大型金衣、百货业务。截至2019年6月底，公司总资产544.08亿元，净资产318.12亿元。2018年营业收入163.16亿元，同比下降41.07%；净利润7.59亿元，同比下降48.51%。2018年，公司资产负债率为42.64%，下降1.32个百分点；计息债务127.51亿元，短期债务占比79.04%，货币资金/短期债务占比145.05%。

(6)金融服务业务

HNA主要通过HNA资本集团有限公司(“HNA资本”)经营金融业务，包括租赁、保险、互联网金融、证券、期货等业务。金融服务的发行方主要包括HNA资本、渤海租赁有限公司、中小企业融资担保有限公司和营口滨海银行股份有限公司..

HNA资本专注于租赁和信托。截至2019年6月底，公司总资产2645.08亿元，净资产545.56亿元。2018年营业收入444.02亿元，同比增长13.46%；净利润25.64亿元，同比增长18.50%；毛利率下降，投资收益对利润的贡献更大。截至2019年6月底，公司资产负债率为71.72%。

渤海租赁的主要业务是融资租赁业务和飞机及集装箱经营租赁业务。目前，天津渤海租赁和横琴租赁主要从事国内租赁业务，而雅芳和GSC主要从事海外租赁业务。截至2019年6月底，公司总资产2645.08亿元，净资产545.56亿元。2016年至2018年，营业收入快速增长，但净利润呈下降趋势，主要是由于财务费用规模和租赁资产减值支出增加等因素。自2018年以来，公司专注于租赁主营业务，剥离非主营业务资产，债务规模和杠杆率均有所下降。

中国中小企业融资担保主要从事融资担保业务，以直接担保业务为主，包括债券担保和金融产品担保。截至2019年6月底，公司总资产117亿元，净资产85.31亿元。2018年营业收入11.57亿元，同比下降28.25%，净利润7100万元，同比下降88.38%；赔偿率提高了。

营口滨海银行是由HNA酒店控股集团有限公司等九家法人成立的股份制商业银行..截至2019年6月30日，营口滨海银行总资产831.18亿元，净资产73.19亿元。2018年营业收入19.66亿元，同比增长28.25%，净利润8.01亿元，小幅增长0.38%。

(7)房地产业务

HNA房地产业务的主要经营实体包括海航基建投资集团有限公司(「HNA基金会」)、HNA房地产控股(集团)有限公司及其控股子公司海南岛Pro 空实业集团有限公司(「Pro 空实业」)等。其中，pro 空行业由于与集团在主营业务战略和去杠杆化要求上的重点合作，逐渐退出传统的房地产业务，重点转向拓展园区项目。

HNA的基本核心业务是机场业务和房地产业务。截至2019年6月底，公司总资产856.61亿元，净资产278.35亿元。2018年，公司新建筑面积19700平方米，竣工面积62.24万平方米，房地产销售面积38.46万平方米，销售额95.87亿元，比2017年增长35.29%。2018年底，公司资产负债率为67.87%，比去年年底上升7.32个百分点，杠杆水平有所提升。

(8)电子产品分销业务

电子产品分销业务的主要运营商是海航科技有限公司(“海航科技”)。2016年12月，海航科技通过其控股子公司GCL完成了对纽交所上市公司英格拉姆微公司68.51%股权的收购，并增加了一个新的电子产品分销业务板块。英格拉姆微的主要业务包括IT产品分销和技术解决方案、移动设备和生命周期服务、电子商务供应链解决方案和云服务。

截至2019年6月底，海航科技总资产1209.05亿元，净资产183.49亿元。该公司的收入激增，但由于毛利率低，利润表现不佳。2018年毛利率6.47%，2018年净利润2.08亿元，同比下降82.56%。由于收购国际英格拉姆微，公司杠杆率大幅提升，2018年资产负债率为86.12%。

总体而言，2018年HNA企业净利润出现不同程度下降，利润严重依赖投资收益和政府补贴，主营业务盈利能力相对较弱。从偿债能力来看，HNA企业有较大的生息债务，债务结构趋于短期化，短期偿债压力相对较大。